光大证券-银行业2024年5月份金融数据点评：“真跌”还是“假摔”？-240615

　　事件：

　　2024年6月14日，央行公布了5月份的金融统计数据，数据显示：

　　（1）M2同比增长7%，增速较4月末下降0.2个百分点；

　　（2）M1同比增速罕见负增长4.2%，增速较4月末继续下降2.8个百分点；

　　（3）新增人民币贷款9500亿，同比少增4100亿，增速9.3%，较4月末下降0.3个百分点；

　　（4）新增社会融资规模2.07万亿，同比多增5132亿，增速8.4%，较4月末提升0.1个百分点。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　5月金融数据表现，总体呈现出“社融稳、信贷少、货币弱”的特点，尤其是M1增速下滑至-4%以上，金融数据读数继续承压。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）这其中除了“有效需求依然偏弱、信贷项目储备缺乏”外，更和叫停存款“手工补息”的衍生影响继续发酵，居民与企业存款“脱媒”进程高度相关。这种事件性、临时性因素多大程度上冲击了金融读数？5月金融数据表现如何？

　　点评：

　　一、5月新增人民币贷款：需求不足+事件扰动导致“总量偏少、结构欠佳”

　　5月新增人民币贷款9500亿，同比少增4100亿。二季度以来，信贷数据连续走弱，既有需求侧原因，也有事件性扰动。在当前有效信贷需求不足背景下，银行项目储备偏少，居民、企业扩表意愿偏低，投资-生产-消费循环不畅，实体部门尤其是传统行业提款进度较慢，对信贷读数形成一定压制，全月信贷投放呈现明显的“前低后高”走势。另一方面，“去虚增、防空转”政策指引影响持续，叫停存款“手工补息”导致部分企业贷款提前还款；地方化债和中小金融机构风险处置对5月贷款也有下拉作用。

　　从累计角度看，1~5月新增人民币贷款11.2万亿，同比少增1.5万亿。有效需求不足约束叠加“盘活存量、防范空转”政策指引下，我们日前下修了今年全年合意贷款规模至21万亿左右，较去年下降1.7~2万亿。我们不认为年内后续会出现明显的信贷脉冲。“挤水分、防空转”大背景下，贷款月度增长的多与寡、乃至年内累积增量的高与低，在面对超过250万亿的存量贷款和接近400万亿社融的情况下，都显得微不足道。正如证券时报相关表述，信贷资源是存量持续发挥作用，经济指标统计是流量概念，经济增长方式向高质量转型，货币信贷也会从“外延扩张”转向“内涵增长”，对货币的消纳能力将有所减弱。同时，对于“水分”、“空转”和“泡沫”本身就缺少准确测度的标准，尤其是在银行存贷利差收窄，利率水平偏低的情形下更容易造就“泡沫”，使得存量的“挤水分”会对增量产生重大影响，这一影响持续的时间，很大程度上要看产生“空转”的环境土壤是否彻底根除、监管层对于“控空转”的决心和手段、以及打击“空转”后社会信心的忍受力。政策制定者正在努力引导市场人士对于高频的金融数据读数降低敏感度，当“脱敏”发生后，将会淡化增量，并给结构调整、改善效率更大的回旋空间；但市场人士却总希望在有限的高频数据之中窥探端倪。未来需要加强金融数据和经济数据的联动分析，构建新的解释框架，并在实践中得以检验。在新的解释框架构建之前，我们似乎不得不沿用过去办法，对表观金融数据进行事实性描述与分析。

　　5月新增贷款结构欠佳，票据冲量规模较大。5月居民、企业贷款新增规模分别为757、7400亿，同比少增2915、1158亿，低于2019-2023年同期增量均值5292、8836亿。其中，对公短贷、票据贴现月内新增-1200、3572亿，同比少增1550亿、多增3152亿。5月制造业PMI超预期回落至荣枯线下方，细项数据指向需求运行偏弱、企业盈利空间收窄，生产投资意愿及提款需求均有降温。同时，存款“手工补息”影响持续发酵，部分存款归还贷款拖累对公贷款读数表现。零售端消费购房需求待修复，居民就业、收入预期等长周期变量较弱，预计消费贷、按揭新增规模有限。

　　5月下旬转贴现再现超低利率，表内外票据延续正增态势，票据业务在二季度被更加重视。5月表内票据融资、表外未贴现票据分别新增3572、-1332亿，合计2240亿，月末存量票据规模达到15.3万亿，较年内低点回升7188亿。5月1M转贴平均利率自月初1.34%下行至0.45%低点，报价下限触及0.1%，下旬再现接近“零利率”的行情，部分银行机构低价收票意愿较高。月内1M、3M、6M转贴利率中枢分别为1.02%、1.23%、1.32%，环比4月下行70bp、33bp、18bp。月内票据承兑、贴现发生额环比4月明显提升，贴现承兑比85%，创历史新高，票据需求较强。6月以来，1M转贴利率整体下行，截至6月13日，1M期月内中枢1.33%，低于去年同期中枢2.2%。鉴于月内票据到期规模相对较大，6月中上旬利率下行并不完全指向冲量规模提升，但6月票据持续的偏低利率可能显示票据供需关系的变化，而如果出现“畸低”又会激发套利的土壤。

　　预计6月信贷或同比少增。一方面，去年季末信贷冲量强度较大，信贷增长面临高基数。2023年6月人民币贷款新增3.05万亿，创历史同期峰值，显著高于2019-2023年同期均值2.29万亿，部分银行将有限的项目储备集中在季末月份释放，季末贷款冲量力度较大。今年信贷投放节奏相对均衡，月度、季度间信贷脉冲强度下降，尤其对影响季末投放影响较强的金融业增加值核算方式调整，使得信贷投放“规模情结”有所弱化，预计机构季末冲量诉求同比有所回落。另一方面，有效需求不足仍是贷款读数增长的主要堵点，企业投资意愿出现回落，居民消费意愿修复进程缓慢，可能导致信用活动扩张相对乏力，相对的变数在于财政和准财政的发力强度值得关注。近期票据利率走势似乎也反映出了6月贷款同比走弱的特点。

　　二、对公贷款量稳价降，政策行贷款逐步发力

　　对公中长期表现尚可，重点领域延续支持强度，政策行投放或有所发力。5月对公贷款新增7400亿，同比少增1158亿，其中短贷、中长贷分别新增-1200、5000亿。5月对公短贷负增长或受叫停存款“手工补息”影响，部分高息存款或转向提前偿还拖累；中长期贷款投放环比改善，与过去五年同期增量5521亿基本相当。5月末，高新技术、“专精特新”、普惠小微贷款同比增速12%、16%和19%，重点领域支持力度不减。同时，5月政策行信贷投放或有所加力。观察到5月政策行负债端有所扩容，PSL、政金债月内合计新增2192亿，环比4月多增1976亿，月内资产端贷款投放或有所扩容。1-5月政策行PSL、政金债合计新增1819亿，同比少增6805亿，负债端规模增长相对缓慢，映射到资产端投放强度不及去年同期，财政、准财政对信用扩张、经济增长支持力度在二季度有所改善，但仍待强化。数据显示，5月企业贷款加权平均利率3.71%，环比4月下行6bp，需求不足背景下贷款定价仍处在下行通道。

　　三、零售贷款需求修复进程缓慢，居民扩表意愿相对较弱

　　5月份居民贷款新增757亿，同比少增2915亿，其中居民短贷新增243亿，同比少增1745亿；中长期贷款新增514亿，同比少增1170亿，零售端读数环比季节性上修，但整体表现仍不及去年同期。累计增长看，1-5月居民贷款新增8891亿，同比少增9470亿。居民端信用需求修复缓慢，加杠杆意愿低，二季度以来“缩表”情绪再度抬头。现阶段，除按揭贷款“早偿”增加外，居民信用活动偏缓，出现了“量缩、价降、险升”的综合表现，这反映出在意愿和能力方面的问题，而且居民端信用活动与信贷“挤水分”关联度不大。未来，迫切需要在推动居民端信用修复方面多做文章，如进一步降低融资成本，加速就业收入改善和加大转移支付，让老百姓能赚钱、敢花钱，得到实实在在的实惠。

　　5月按揭贷款或延续负增长。克而瑞数据显示，5月内百强房企实现销售操盘金额3224亿，环比增3.4%，单月/累计同比降幅33.6%/44.3%，负增幅度连续四个月收窄。伴随各地房地产新增落地生效，潜在购房需求得到部分释放，一定程度上推动地产销售情况边际改善，月内按揭贷款“注水口”增长或有提速。但考虑到当前新发放按揭贷款利率同存量利差明显走阔，按揭“早偿”压力或进一步加大，综合投放及偿还两端情况，预计5月按揭贷款净增读数仍为负增。

　　四、5月新增社融2.07万亿，增速小幅上行至8.4%

　　5月新增社融2.07万亿，同比多增5132亿，高于市场一致预期的1.9万亿；1-5月份社融累计新增14.8万亿，同比少增2.52万亿，余额增速8.4%，环比4月末回升0.1pct。拆分来看：

　　（1）表内融资：5月社融口径人民币贷款新增8157亿，同比少增4062亿。月内非银贷款、境外人民币贷款分别新增363、980亿，同比变动-241、214亿。外币贷款-486亿，同比多减148亿，对社融规模影响有限。5月社融口径表内贷款占新增社融比重39%，低于过去五年同期均值水平67%，年初以来表内信用扩张对社融贡献度不及往年同期，这也反映出直接融资发展后，信用活动从信贷转向社融的过程，一定程度上有利于缓解银行体系压力，在现阶段看财政行为成了驱动信用扩张的重要力量。

　　（2）未贴现票据：5月未贴现票据减少1332亿，同比少减463亿，叠加表内票据贴现新增3572亿，表内外票据合计新增2240亿，合计同比多增3617亿，延续3月以来多增态势。

　　（3）政府债：5月政府债发行明显提速，Wind数据显示，5月政府债净融资规模1.33万亿，其中国债、地方债净融资规模分别为6913、6349亿，同比分别多增6146、1297亿。5月社融口径政府债新增1.23万亿，同比多增6682亿，占新增社融比重59%，环比同比均有提升。

　　（4）直接融资：5月信用债新增313亿，同比多增2457亿，债市利率下行背景下，债贷“跷跷板”效应或再度显现。股票融资方面，月内社融口径IPO、定增等合计融资111亿，同比少增642亿。1-5月份企业股债融资合计增1.31万亿，同比少增265亿。

　　后续年内社融增速或先升后降，维持震荡。表内信贷投放平稳、政府债供给放量推动5月社融增速上修至8.4%。后续伴随表内贷款投放企稳、政府债供给放量，2024年后续月份社融增速或呈现先升后降的震荡走势。

　　五、M1延续负增长，M2增速进一步放缓，M2-M1剪刀差走阔

　　5月存款数据和货币数据是值得重点讨论的部分，即打击存款“手工补息”、存款持续“脱媒”对银行负债影响的强度如何？对货币增长冲击是否已见顶？

　　存款层面，5月人民币存款新增1.68万亿，同比多增2200亿，存款增速6.7%，环比4月上行0.1pct，较年初下行3.3pct。结构层面：

　　（1）居民存款5月增加4200亿，同比少增1164亿；1-5月居民存款合计新增7.13万亿，同比少增2.1万亿。5月净值化理财近1个月年化收益率处在3%左右，理财与存款间比价效应仍存，居民存款“脱媒”延续。

　　（2）企业存款5月减少8000亿，同比多减6607亿；1-5月企业存款合计减少2.45万亿，同比少增5.35万亿。5月企业存款-（M1-M0）增速差5.5pct，环比4月走阔2.5pct，企业存款定期化仍有延续。叫停存款“手工补息”影响持续发酵，部分高息对公活期存款向结构性存款等创新产品转移。信贷收支表数据显示，4月对公结构性存款新增3213亿，年内累计新增5488亿。可见结构性存款是叫停“手工补息”后主要替代性产品，预估5~6月份结构性存款仍有明显增长。同时，高息存款的另一种变形也有所抬头，手工补息的一般存款绕道财务公司转为同业存款获取高息。

　　需要注意，虽然存款超自律“手工补息”被叫停，但我们更关注“手工补息”存在的内生土壤是否被铲除。这将涉及如何评价收益率曲线“双轨制”、利率市场化与“套利”机制的关系问题，也涉及银行内部管理决策的“长短期视角”和金融风险防范的关系问题，而不是机械的理解对于如协定存款等特定存款品种的打击。我们回溯近年来存款利率管理的内在逻辑，市场竞争者的“囚徒困境”和监管与被监管者的“猫鼠游戏”如影随形，并且仍有延续之势。

　　（3）财政存款5月新增7633亿，同比多增5264亿，1-5月合计新增5759亿，同比少增4612亿，开年以来政府债发行滞后，政府存款增长强度不及往年同期，财政因素对资金面形成正向贡献。

　　（4）非银存款5月新增1.16万亿，同比多增8379亿，1-5月合计新增2.39万亿，同比多增9780亿。存款“脱媒”背景下，非银端资金充裕，5月理财规模增量4000~5000亿继续显著超越属于季节性增长的1000亿，4~5月债券基金规模、各类资管产品规模亦出现超季节性扩容，一般性存款与非银存款“跷跷板效应”明显。

　　5月M2同比增速为7%，M1增速-4.2%，M2与M1增速剪刀差11.2pct，环比4月走阔2.6pct，较年初走阔2.8pct。

　　叫停存款“手工补息”整改影响持续，导致5月M1明显负增，“手工补息”集中冲击料贯穿二季度，但“洪峰”已过。伴随存款“手工补息”整改落实，协定、通知等对公“类活期”存款付息率出现明显下行，银行体系资产负债表虚增部分逐步压降，再叠加企业活期存款转定期、或者“脱媒”，这一过程将对M1增长形成较大扰动。5月M1减少1.32万亿，同比少增1.87万亿，低于近三年同期均值8622亿。综合财政存款、政府债、M0等数据，剔除各影响因素后，仅叫停存款“手工补息”因素对4月、5月M1影响规模或在万亿，且对5月超季节性少增幅度高于4月。往后看，由于叫停存款“手工补息”主体整改接近尾声，影响在6月或仍有延续，M1增长会继续受到扰动，下半年影响明显衰减。近期一些关于修订M1统计口径的讨论有所升温，我们将密切关注其动向，修订后的M1熨平波动抗干扰能力提升，也可能会表现出指标指示意义的下行。从可测度角度看，叫停存款“手工补息”大体影响：

　　（1）约有万亿增量规模转入理财等各类资管计划，但超过一半的大部分存款以原形态留存，少部分“低贷高存”贷款早偿，部分转化为其他高息负债产品。对公活期整改进度较快。

　　（2）银行体系NIM或在二季度受到集中提振，主要源自于对公负债成本的显著下降。“手工补息”存款“违规补息金额占此类存款利息支出总金额的比例约70%”，静态测算有效打击后二季度NIM可能出现阶段性反弹。

　　表内信贷投放降速，“影子银行”扩张，货币扩张趋缓，M2增速持续承压。5月M2新增6565亿，同比少增5470亿，月末M2增速7%，环比4月进一步下行0.2pct。除高基数扰动外，M2增长放缓主要受两重因素影响。一方面，直接融资发展，银行表内信贷投放减弱，增量信用扩张从表内转向表外将导致对应货币派生节奏趋缓。另一方面，“影子银行”活跃度提升，理财等资管产品收益率仍较存款保持一定价差优势，一般存款向非银存款转移趋势延续，叫停存款“手工补息”推动部分企业存款资金向非银体系转移。资管产品规模超季节性扩张一定程度上指向表内货币派生节奏趋缓，这一趋势目前看在二季度没有中止迹象，将对M2扩张形成持续压力。往后看，表内贷款增长降速、新增信用扩张自间接融资向直接融资切换背景下，存款派生及货币增长节奏或逐步放缓，预计M2增速将逐步回归疫情前常态水平，年内在7~8%间震荡。

　　六、风险提示

　　经济恢复节奏偏慢，市场预期改善不及预期，信贷社融数据走弱