光大证券-银行业理财月度观察（2024年5月）：叫停存款“手工补息”如何影响理财运行？-240524

　　叫停存款“手工补息”对理财收益影响几何？一般性存款“脱媒”力量驱动理财规模多增逻辑是否可持续？高息存款、信托平滑机制等选项受限背景下，理财资产配置行为会产生怎样的变化？又将对收益率曲线产生怎样的边际影响？

　　存款“脱媒”驱动4月理财规模超季节性高增，5月理财扩量“小月不小” 

　　零售与对公存款双重“脱媒”驱动，4月理财规模增加2.5万亿，同比多增超1万亿。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】测算4月全市场理财规模较上月增长2.5万亿至29.3万亿，可比口径同比多增1.3万亿，增量显著超越季节性。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）4月理财规模高增除受跨季回流因素提振外，主要受各类存款“脱媒”力量驱动：一方面，理财收益率比较优势助推居民存款加速“脱媒”，开年以来，有效信贷需求不足叠加市场资金面充裕，债市走牛对理财收益率形成提振，2024年1-4月固定收益类理财近1个月收益率中枢均在3%以上。与此同时，随着2023年12月国股行年内第3次下调存款挂牌利率，各期限挂牌利率均降至2%（含）以内，比价效应下零售一般性存款加速“脱媒”。央行月度金融数据显示，4月居民存款减少1.85万亿，同比多减6500亿，预估部分转向银行理财；另一方面，叫停存款“手工补息”后，部分对公存款也有“脱媒”倾向。4月8日，市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》叫停“手工补息”，随着严监管环境下银行进一步落实整改，部分企业资金由“类活期”的协定、通知存款向定期存款或表外非银产品等形态迁移，资金外流利于对公理财规模扩张。

　　5月以来理财收益率中枢3.4%，“脱媒”力量延续，理财规模增量或呈现“小月不小”。截至5月19日，测算理财规模较月初增长超4000亿，考虑到5月是理财规模增长小月，2022-2023年5月理财月均增量不足1000亿，5月理财规模增量预估继续超季节性。部分投资者担心“手工补息”整改会引发理财产品收益率回撤，从而导致规模增长承压。但从理财收益率走势看，“手工补息”整改以来，理财近1个月年化收益率并未明显随之下行，而是与1YNCD呈较强相关性。5月（截至5月17日）理财近1个月年化收益率中枢录得3.4%，较4月收益率中枢持平，理财收益率仍较存款保持价差优势。考虑到当前“手工补息”整改仍在持续，对公存款“脱媒”预估2Q将有持续体现。理财资金供给有望维持较强态势，即“理财规模扩张—配置力量增强—短端利率下行—利于净值表现—提振规模增长”的正向循环。

　　叫停存款“手工补息”对理财净值扰动可控。一是“手工补息”存款在理财资产配置中占比不高。超自律存款绝大部分为企业存款和机构存款，但金融机构类“手工补息”资金占比较低，理财资产配置中：①理财借助保险资管配置存款测算约2万亿左右，其中仅部分涉及“手工补息”；②理财直接通过同业存款涉及“手工补息”总量不大。二是“手工补息”存款结息周期较短，缩小潜在收益缺口。理财资产端涉及“手工补息”的存款主要以约期活期存款、通知、1Y以内定期等为主，存期相对较短，结息周期也有按月、按季度等不同分布。虽然叫停“手工补息”后，“超自律”对公存款平均年化利率降幅可能在70~100bp左右，但缩短结息周期后，实际利息收入影响会显著收窄；三是“手工补息”对净值的影响在实操中或有可行缓释方式。停止“手工补息”难免对个别配置该类存款比例较高产品产生一定扰动，但理财资产端前期积累了一定安全垫，有助于通过“以丰补歉”，提升估值韧性；同时，拉长核算确认期也有助于避免瞬时冲击。

　　二季度以来，理财产品仍主要定位于低波动、收益稳健特征，债券配置以1Y及以内期限为主；理财资金“冗余”，净融入规模收窄至低位

　　理财产品增量仍主要定位于低波动、收益稳健特征。截至5月19日，5月理财规模增量主要来自日开型（占比43%，主要为市值法类现金产品贡献）及最小持有期型（占比47%）产品线，封闭式产品规模稳中略降，增量占比-7%。风险评级主要集中于PR1（低风险）、PR2（中低风险），二者增量占比分别为83.9%、18.4%，风险等级PR3-PR5负向拖累规模增量比重约2.4%。

　　4月以来理财配债强度显著提升。4月以来，随着理财规模持续超季节性高增，理财二级市场净买入债券强度亦显著提升。根据CFETS数据，4月理财净买入债券13327亿，较上月增加1716亿，买入规模居前券种为同业存单（占比60.9%）、信用债（占比22.3%）、政金债（占比14%）等。5月理财净买入债券维持较高强度，截至5月17日，较月初增加1459亿，其中，同业存单（占比49.7%）、信用债（占比31.8%）、政金债（占比17.4%）仍占比较高。期限结构上，4月以来净买入债券主要配置1年期及以内品种，规模占比86.7%，与增配同业存单为主的券种结构相呼应，其他期限品种配置比例相对较小。

　　5月理财资金“冗余”，净融入强度进一步收窄。4月末，银行体系受贷款月末冲量、债券利率回调、叫停存款“手工补息”的不确定性影响，机构融出行为明显谨慎。跨月后，前期备付的超额流动性有所释放，市场资金面整体并不紧张。同时存款“脱媒”，尤其叫停“手工补息”后企业存款持续“脱媒”所形成的一般性存款和非银存款跷跷板效应持续显效，对市场总的资金面会形成利好。5月以来（截至5月17日）理财月度日均净融入规模较4月进一步收窄274亿至350亿，显著低于2022-2023年历史同期；其中，5月13-15日甚至连续3天呈现净融出，日均净融出231亿。

　　理财资金供给充沛，形成中短端购买力，有利于货币市场利率稳定

　　央行4月以来连续多次提示长债利率风险，叠加5月国务院政策例行吹风会发布做好“保交楼”等一揽子稳地产举措安排、超长期特别国债启动招标等因素，债市长端供需矛盾出现一定程度调整。另一方面，在资金面中性偏宽环境下，以理财、公募债基为代表的资金在中短端维持较高配置强度，债券期限利差随之震荡走阔。截至5月22日，10年期与1年期国债利差震荡走升至71bp，较4月初及年初分别走阔14、23bp。未来，从理财配置行为看，短端购买力仍然充裕：

　　第一，从理财欠配压力及配置偏好角度。开年以来，收益率走势比较优势提振理财规模高增，“脱媒”力量驱动下，5月份理财规模有望延续同比多增，考虑到2-3Q理财规模易于出现季节性高增，年内理财规模突破30万亿可期。理财规模高增的同时，也面临着配置高息存款受限、债券供需矛盾仍大等带来的欠配压力。无论是理财直接配债亦或增配中短债基，均将对中短端利率形成下拉力量。

　　第二，从“手工补息”受限后理财资产配置的边际变化角度。叫停存款“手工补息”后，理财获取高息存款类资产受限，一方面，以低波纯债为代表的部分产品线在再投资选择上会倾向于由存款转向债券，以期在做好回撤管理的同时，争取更好的投资收益；另一方面，新增理财因缺少配置高息存款的可行路径，也有望进一步向中短债分流。与此同时，基于大类资产配置约束，部分低波稳健产品线对于存款类资产仍有一定配置刚性。

　　第三，信托平滑机制受限，或导致理财债券配置的组合久期缩短。据金融监管研究院报道，4月监管机构对信托公司“三分类改革”进行摸排并对信托净值平滑机制、通道业务等提出相关问题。目前已要求理财公司暂停此类业务，后续不排除要求存款整改的可能。理论上，信托平滑机制受限后，理财对于底层资产净值波动的容忍度将趋降，相应的，为更好做好久期管理和回撤控制，可能导致理财债券配置的组合久期缩短。

　　风险提示

　　1）媒体报道监管要求并非监管网站披露正式文件，后续执行情况有待观察，另外银行理财以零售客群为主，投资者行为具有不确定性；

　　2）理财产品统计主要来自第三方机构，净值披露及规模数据依照样本数据，统计结果可能与全市场整体有偏差；同时，由于理财产品新发或自然到期等因素，每期月报观测数据样本不完全可比。