天风证券-腾讯控股-0700.HK-1Q2024业绩前瞻：游戏增长回升在望-240512

　　整体业绩：预计1Q24收入同比+4%，毛利同比+16%，Non-IFRS归母净利润同比+28%

　　我们预计1Q2024腾讯收入约1561亿元，同比+4.1%，增速较4Q2023短暂回落。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】游戏收入小单位下滑，广告增长势头延续，FBS收入增速略降。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　我们预计1Q2024公司整体毛利约793亿元，同比+16%；整体毛利率为50.8%，同比提升5.3pct，环比提升0.8pct。我们相信公司毛利率有望延续过去几个季度以来持续提升的趋势，高毛利率的新增长来源（包括小游戏分成、视频号广告、金融科技高毛利率产品、带货技术服务费等）的占比仍在不断提升。

　　我们预计1Q2024公司Non-IFRS经营利润（最新财报口径，下同）约541亿元，同比增长16%；Non-IFRS经营利润率约34.7%，同比提升3.5pct，环比提升3pct。我们预计1Q2024公司继续严格管控管理费用支出，预计剔除SBC后的管理费用同比微增2%；但由于春节档头部游戏营销需求以及《元梦之星》上线后推广开支，我们预计销售费用绝对值仍维持较高水平，同比低基数下造成一定拖累。

　　我们预计1Q2024公司Non-IFRS归母净利润约418亿元，同比增长28%；Non-IFRS归母净利润率约26.8%，同比提升5.1pct，环比微降0.7pct。我们预计1Q2024Non-IFRS归母净利润增长快于经营利润增长，主要系：

　　1）1Q2022以来公司每个季度分占联合营公司损益均环比提升，隐含重点投资企业盈利向好趋势；

　　2）1Q2023公司所得税同比增长118%至115亿元，其中包括预提所得税拨备增加以及一间海外附属公司相关递延所得税的一次性调整。我们预计1Q2024公司Non-IFRS所得税率同比下降，或趋于回归相对常态的区间。

　　整体来看，我们认为市场对于1Q2024游戏平淡已有相对充分的预期。从2Q2024开始，伴随着：1）头部长线游戏基数回归和运营向好（包括《王者荣耀》和《Brawl Stars》等），以及：2）重量级新游戏陆续上线（包括《地下城与勇士：起源》、《Squad Buster》等），我们预计游戏业务增长将进入修复轨道，由此带动收入增速回升，短期基本面估值约束存在进一步改善空间。

　　网络游戏：预计1Q24收入同比-2.5%，长线产品企稳回升，新游戏逐步上线，预期2Q2024开始国内/海外增速均有望持续回升

　　我们预计1Q2024公司网络游戏收入同比-2.5%，其中国内市场收入同比-4%，海外市场收入同比+2%。

　　1）我们预计1Q2024国内市场收入继续维持同比负增长，主要由于以《王者荣耀》为代表的国内长线游戏的同比基数较高。1Q2023腾讯国内游戏收入环比大幅增长72亿元，《王者荣耀》流水创历史新高。

　　2）我们预计1Q2024海外市场收入同比+2%，增速仍相对偏弱，主要由于《胜利女神：妮姬》流水基数仍相对较高（4Q2022推出）。近期《Brawl Stars》的强劲表现，我们预计有望在几个季度内逐步确认贡献。

　　通过成功的商业化机制改革，2023年12月以来，Supercell的《Brawl Stars》用户与收入大幅增长。根据Gamelook，与2023年6月历史新低相比，2024年2月《Brawl Stars》的月收入增长8.8倍、MAU增长2.4倍、DAU增长3.9倍。2024年3月《Brawl Stars》预估收入超过6亿元，4月超过7亿元。

　　展望后续，可以观察到多个有利因素有望推动腾讯游戏增速反弹，我们预计2Q2024网络游戏增速有望恢复至5%左右，2H2024增速恢复至8%左右，国内/海外游戏收入增速均有望回升。

　　1）长线产品增长恢复。部分由于国内长线产品同比基数回落，以及《BrawlStars》的强劲运营表现。

　　2）重量级新游戏《地下城与勇士：起源》将于5月21日上线，我们对其流水体量预期相对乐观。Supercell新游戏《Squad busters》将于5月29日全球上线，截止5月2日预约数已超过2000万，目前已在加拿大、丹麦和挪威等地区软启动。此外，《星之破晓》、《极品飞车：集结》等新游戏亦有望于暑期上线。

　　网络广告：预计1Q24收入同比+18%，视频号广告快速增长、AI技术驱动效果提升下，广告毛利延续强劲增长

　　我们预计1Q2024广告收入同比+18%，主要由于视频号流量继续健康增长、广告扩容有序进行、以及AI技术平台提升投放效果。

　　公司广告毛利率由1Q2022的36.7%提升至4Q2023的56.8%，2023年广告毛利同比增长47%，其中包括宏观需求回暖带动的经营杠杆回升，以及高毛利率的视频号广告占比快速提升。我们预计后者的有利影响有望在中期内持续。边际层面关注2Q2024广告基数提升的影响。

　　金融科技及企业服务：预计1Q24收入同比+8%，基数抬升导致增速略有回落，业务毛利亦有望延续强劲增长

　　我们预计1Q2024金融科技及企业服务收入同比+8%，增速较4Q2023略有回落，主要由于我们预计1Q2024金融科技服务收入高基数下增速回落至高个位数水平（疫情防控政策优化后，1Q2023线下商业支付活跃）。4Q2023企业服务收入同比增长20%，我们预计1Q2024增速有望延续，持续关注视频号直播电商运营和基建投入进展。

　　公司金融科技及企业服务毛利率由4Q2021的27.1%持续提升至4Q2023的43.9%，2023年金融科技及企业服务毛利同比增长38%，其中包括宏观需求回暖带动的经营杠杆恢复、云业务重组带动毛利率提升、以及视频号带货技术服务费的快速发展。我们预计业务毛利率提升趋势有望在中期内延续。

　　潜在现金分红+回购的股东回报率或超过4%

　　公司宣布2023年现金分红约320亿港元，相当于Non-IFRS归母净利润的19%。公司计划2024年回购规模超过1000亿港元。2024年初至今，公司已累计回购超过228亿港元，自1月17日以来的回购日日均回购额均在10亿港元以上。如按照年内剩余非静默期交易日日均回购10亿港元计算，全年回购总额或超过1200亿港元，叠加320亿港元现金分红，考虑分红扣税外，对应潜在股东回报率约4.1-4.2%（截止2024年5月10日股价）。

　　投资建议：

　　我们认为市场对于公司1Q2024收入增长平淡已有相对充分的预期。我们预计游戏业务增长自2Q2024开始将进入修复轨道，带动收入增速回升，叠加收入结构变化持续提升毛利率，盈利持续增长基础相对扎实。中长期来看，公司积极布局AI技术发展，多元化的产品矩阵对应潜在应用结合方向广阔，技术进步或有望成为中长期重要的增长乘数。

　　考虑到游戏增长因素好于预期，毛利率提升势头强劲，我们上调2024-2025年预测Non-IFRS归母净利润至1852亿元、2127亿元（原预测为1816亿元、2052亿元），引入2026年预测Non-IFRS归母净利润为2391亿元，对应2024-2026年同比增速分别为17%/15%/12%。

　　截止2023/5/10，公司股价对应2024/2025/2026年预测PE分别为18x/15x/14x。12个月彭博滚动前瞻PE低于5年来中位数1.1个标准差，处于16%的历史分位值。相对纳指12个月彭博前瞻PE低于5年来中位数1.4个标准差，处于10%历史分位值，估值处于相对低位，我们预计2Q2024收入增长开始修复，有助于进一步改善短期估值约束。维持目标价476港元，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济增长不确定性；公司新游戏上线后表现存在不确定性；营销费用投入存在不确定性；AI技术商业化节奏慢于预期。