天风证券-汽车行业：特斯拉，特斯拉高阶智能化下一站，FSD和Robotaxi测算-240531

　　特斯拉的核心矛盾：产品的阶段性瓶颈，远期估值空间的高潜在弹性。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　伴随欧美电动化进入瓶颈期、海外补贴政策不确定性、中国市场竞争加剧等多个行业趋势变化，特斯拉其自身新品和老款产品各自遇到的产能、产品力问题塑造了特斯拉现在的核心矛盾：市场对于特斯拉的销量、收入和毛利判断在FSD和Robotaxi或可能贡献较大增量的背景下依然相对悲观和保守。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们认为特斯拉作为同时具备智能驾驶、AI、机器人等头部科技趋势的公司，电动化、智能化、AI的三重溢价是其估值的核心。

　　FSD和Robotaxi对于特斯拉的短期和长期影响多大？测算的大前提是建立在我们预期2024年出现FSD用户体验拐点后，汽车智能化正进入下一个阶段，即高阶智能化开始替代人工驾驶，在此背景下我们认为其两个核心业务长期均具备一定成长空间

　　FSD:现阶段FSD业务静态年净利润约为5.76亿美元，而FSD远期年度毛利润中性假设约为221亿美元：1）静态来看FSD业务现阶段贡献软件买断收入和订阅收入，对应年净利润约为5.76亿美元；2）远期来看FSD业务除赋能自身汽车外，基于相对简单的硬件配置存在软件授权可能，因此合作部分我们中性假设2030年约有1500万台汽车采用特斯拉FSD软件，2398万台特斯拉保有量和FSD订阅比例40%下对应117亿美元毛利润，整体合计约221亿美元毛利润。

　　Robotaxi：特斯拉具备人员和能源的双重优势，相较于传统Uber/Lyft的运营模式，特斯拉节省了人员支出并支付相对较低的能源成本，结合定价更低的Robotaxi版本汽车，使得其定价相对Uber低50%的情况下依然获得近似的单公里盈利和更低的的车辆回本周期。结合上述我们认为，智能驾驶的潜在拐点出现、低成本的智驾路径赋予特斯拉在Robotaxi全球市场获取更大份额的可能性。综合来看在特斯拉Robotaxi年度15000亿行驶公里（自营+授权）的中性假设下，Robotaxi业务在2030年中性收入空间约为13350亿美元。

　　高阶智驾的稀缺机会，覆盖全面的AI版图：我们认为在纯视觉算法上持续领先的特斯拉，一方面在Robotaxi时代和FSD业务加速的过程中其有望通过更低的硬件成本享受更高的利润率和估值溢价；此外马斯克的个人号召力和从自动驾驶到能源、社交媒体、机器人的产业覆盖是特斯拉AI的未来增长源动力。

　　投资建议：现阶段电动车行业失增、特斯拉的基本面下滑、大模型为主的AI产业趋势明显是特斯拉失去高估值的三个核心因素，因此市场对于特斯拉的销量、收入和毛利判断在FSD和Robotaxi或可能贡献较大增量的背景下依然相对悲观和保守。我们强调1）FSD和Robotaxi对应的市场想象空间弹性较大，在我们2030年中性测算假设下，FSD业务有望贡献百亿美元以上收入，而特斯拉凭借其技术和成本优势在Robotaxi市场的潜在年收入规模或接近万亿。此外我们认为特斯拉的技术路径、技术储备、规模效应很难快速复制，或在自动驾驶领域存在赢家通吃的可能；2）自动驾驶之外，特斯拉的算力储备和马斯克的号召力和产业覆盖依然赋予其AI算力和技术变现的可能性。

　　风险提示：测算和假设具有主观性；全球宏观经济下行风险；汽车销量增速不及预期；行业竞争加剧；自动驾驶进展不及预期等