平安证券-有色金属行业解构黄金：本轮金价为何屡破新高？-240412

　　核心观点

　　引言：受多重因素推动，今年以来，黄金价格一直持续快速上涨，截至4月10日，Comex黄金指数已经超过2380美元/盎司，屡次破历史新高。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本文将重新审视黄金定价框架，深度剖析本轮黄金上涨归因，并对后续金价走势做预判。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　黄金的宏观关系破裂了吗？

　　整体来看：2021年以前金价最主要的定价逻辑为实际利率框架，对应黄金的金融属性，而2022年以来，实际利率走高的同时金价中枢现持续抬升，美国及欧洲央行疫后大幅扩表，流动性超发下美元等主权货币信用降低，同时俄乌冲突等地缘政治风险放大，全球央行大幅提升黄金储备以提升储备资产安全性，货币属性成为黄金主要定价逻辑。

　　黄金与实际利率：2007-2021年间，在全球低利率背景下，黄金与实际利率呈现较为显著的负向关系。2022年后，伴随低利率时代结束，黄金与实际利率的关系发生断裂。整体来看，低利率下二者呈现较强负相关性，高利率下二者关系不显著，以往二者负相关性定价逻辑已不适用于当下高利率环境。

　　黄金与美元指数：通常金价与美元指数呈现负向关系，自2018年下半年起两者关系发生背离。

　　如何看待本轮金价屡破新高？

　　货币属性：美国债务高企，财政赤字恶化，两党极化导致治理有效性降低，美元信用减弱，叠加美国频繁实施金融制裁，去法币化趋势凸显。此情景下，全球央行增持黄金减持美债，同时美元信用或长期走弱下，全球货币体系或正经历长期重建过程，黄金作为底层储备，各国央行配置需求有望持续抬升。

　　避险属性：近期地缘冲突风险再起，俄乌战争升级，俄罗斯宣布进入战争状态，战争走向或将受欧美对乌支援情况影响，同时中东停火谈判陷入僵局，衍生风险扩散至伊朗，黄金避险属性持续凸显。

　　商品属性：央行购金持续，金价抬升刺激投资需求，黄金需求规模增长有望加速。金矿产量及回收规模近年来波动较小，供给较需求端表现相对刚性，需求规模加速提升下，黄金供需格局或将加速收紧。相对其他工业金属而言，黄金一直以来供求变化不大，商品属性定价权重较小。本轮黄金增量需求加速释放后，供需格局有望重塑，商品属性或为黄金定价的核心驱动之一。

　　后续金价走势如何？

　　中期来看，一季度金价涨幅较大，美国经济一季度仍呈现一定韧性，3月非农新增及CPI数据均超市场预期，降息预期一再延后，若美联储降息节奏出现一定程度上超预期，可能带来金价波动。

　　长期来看，美国主权债务风险未解，逆全球化趋势持续，海外地缘政治问题发酵，叠加2024年全球大选，全球宏观环境仍相对复杂，美元信用体系或面临持续削弱，全球主权货币体系或正经历长期重建过程，黄金之锚有望实现重塑，期间随着全球储备资产多样化及安全性的诉求抬升，黄金货币属性预计将持续凸显，长期金价中枢有望持续抬升。

　　风险提示：1）宏观经济修复不及预期；2）货币政策超预期收紧；3）海外市场波动加大；4）地缘局势升级；5）市场风险加剧。