国金证券-水井坊-600779-稳健发展，改善可期-240426

　　业绩简评

　　24年4月26日，公司披露23年年报及24年一季报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】1）23年实现营收49.5亿元，同比+6.0%，归母净利12.7亿元，同比+4.4%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2）24Q1实现营收9.3亿元，同比+9.4%；归母净利1.9亿元，同比+16.8%。

　　经营分析

　　分产品看，23年高档/中档分别实现营收46.7/2.0亿，同比+4%/+64%，其中量-1%/+71%，价+5%/-4%，毛利率-0.3pct/-2.0pct；24Q1分别实现营收8.0/0.7亿元，同比-1%/+62%，天号陈为主的中低价位产品增速明显更优，23年公司也专设了团队运营，高档内部动销以八号为主。此外，传统批发渠道23年/24Q1营收均同比+2%左右，新渠道增长更优，24Q1占比约12%。

　　从盈利能力看，23年归母净利同比-0.4pct至25.6%，其中毛利率同比-1.3pct，销售费用率-1.0pct；24Q1归母净利同比+1.3pct至20.0%，但毛利率仍-2.7pct，同期销售费用率+3.2pct，管理费用率/税金及附加占比分别-0.7pct/-2.1pct。此外，24Q1末合同负债余额11.5亿元，同比+1.5亿；Q1销售收现9.3亿元，同比+6.0%，基本匹配营收端。

　　公司的优势在于产品调性不错、厂商关系稳健，目前FY24进度稳步推进，适应需求环境公司也更大力发展天号陈&水井系列，对臻酿八号稳抓稳打，23年新增八号有效门店约9000家。我们预计公司24年收入/利润正增目标达成置信度高，次高端价位具备潜在高弹性。

　　盈利预测、估值与评级

　　考虑次高端需求恢复承压，我们下调25年归母净利7%，预计24-26年收入增速为14.6%/14.0%/13.0%；归母净利增速为18.5%/16.0%/15.0%，对应归母净利为15.04/17.44/20.06亿元；EPS为3.08/3.57/4.11元，公司股票现价对应PE估值为15.0/12.9/11.2倍，维持“增持”评级。

　　风险提示

　　宏观经济承压风险；行业政策风险；次高端需求恢复不及预期；食品安全风险。