民生证券-渝农商行-601077-深度报告：不良出清，区域赋能，股息丰厚-240325

　　重庆经济增长提速，公司深耕本地充分受益。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】23年初，新一届重庆市委确立“新重庆”作为未来五年发展主线，并提出“27年GDP迈上4万亿元台阶”等目标。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）政策引领下，23年重庆主要经济指标增速超过国内平均水平，当地经济发展潜力足。渝农商行在重庆根基深厚：市内资产规模最大的银行、市内网点数居全市银行首位、十大股东中有五家隶属重庆国资委或财政局。未来，公司有望把握区域经济红利，实现资产规模的稳步扩张。

　　历史大额坏帐出清，利润压制因素消退。20-22年，渝农商行大力核销过往因区域经济震荡、大股东违约产生的不良贷款，减值准备显著多提，拖累盈利表现。现阶段，存量不良基本出清，区域化债背景下新增不良也相对可控，不良净生成率能够保持在较低水平，大幅计提拨备的必要性降低，有释放利润的空间。23H1渝农商行信用成本已降至0.42%，较21年高点下降1.61pct。

　　息差表现或超预期。资产端：一是结构上改善空间大，23H1末贷款占生息资产49%，为上市农商行最低。二是受化债、存量按揭利率调降的影响较小，23H1末化债涉及敞口、个人按揭贷占生息资产比重分别为20%、7%，在上市银行中处于较低水平。负债端：一是县域存款占比高，带来了稳定、低成本的存款。二是定期存款占比计息负债49%，在上市行中处于靠前水平，预计存款挂牌利率调降对成本的节约效果较强。

　　区域战略加持+普惠金融优势，信贷投放有抓手。成渝经济圈建设规划期长、投资需求大，23年以来重大项目投资进度明显加快，渝农商行有望把握机遇，加大对基建、制造业等重点领域的信贷投放。普惠业务上，渝农商行基于自身网点优势，发力下沉市场，普惠小微贷量价兼备，市占率常年保持重庆市首位，定价也高于市内主要城商行。

　　高股息+低估值特征明显。公司2024年3月22日A股PB（LF）仅0.4倍，PB-ROE角度下存在一定低估。近三年分红比例稳定在30%的较高水平，基于2024年3月22日收盘价测算23E股息率达6.51%，不输国有大行，在上市银行排名4/42。

　　投资建议：存量风险出清，区域发展提速渝农商行根植重庆，“新重庆”建设、成渝经济圈等战略加持下区域潜力巨大，赋予公司高成长性，高股息率赋予公司高安全性；资负两端结构优支撑公司后续息差表现或超预期；存量不良出清，新增不良可控，信用成本保持较低水平，也为利润释放打开空间。预计23-25年EPS分别为0.95、0.99和1.04元，2024年3月22日收盘价对应0.4倍24年PB，给予“推荐”评级。

　　风险提示：区域信用风险暴露;宏观经济波动超预期;转型进度不及预期。