民生证券-固收周度点评：陡后又平，后市怎么看？-240421

　　一季度经济好于预期，政策端宽松基调未改，曲线陡后再平

　　本周（4/15-4/19），一季度经济数据好于预期，当中仍有分化，地产表现偏弱，政策端宽松基调未改，与此同时，政府债供给放量低于市场预期，资金面处于平稳均衡态势，本周债市震荡走强。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　4/15，MLF平价缩量续作，前期涨势明显的短债收益率有所回调，长端债券收益率小幅下行，1Y国债收益率上行1BP至1.7%，10Y、30Y国债收益率分别下行0.4BP、0.4BP至2.28%、2.49%；4/16，一季度经济数据好于预期，表现为“投资强，消费弱”的格局，其中地产投资仍偏弱，经济修复的持续性仍有待观察，长端和超长端品种表现较好，1Y国债收益率分别上行2BP至1.72%，10Y、30Y国债收益率分别下行1BP、2BP至2.27%、2.47%；4/17，发改委召开新闻发布会，明确超长期特别国债支持重点，在特别国债落地前及基本面尚未扭转下，债市仍有支撑，当日利率债收益率普遍下行，超长债表现较强，1Y、10Y、30Y国债收益率分别下行1BP、1BP、1.5BP至1.71%、2.26%、2.46%；4/18，央行提及货币政策仍有空间，税期资金面相较平稳，债市整体延续走强，1Y、10Y、30Y国债收益率分别下行1.5 BP、0.7 BP、1 BP至1.7%、2.25%、2.45%；4/19，资金面维持均衡态势，同业存单利率回落明显，海外中东冲突不确定性有所增加，债市维持窄幅震荡，1Y、30Y国债收益率分别下行0.5 BP、0.6 BP至1.69%、2.44%，10Y国债收益率上行0.03 BP至2.25%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　全周收益率走势来看，长端表现较好，曲线进一步平坦化。截至4/19，1Y、10Y、30Y国债收益率分别较上周五变动-0.3 BP、-3.0 BP、-4.6 BP至1.69%、2.25%、2.44%。

　　尽管央行“地量”逆回购操作，资金面仍维持平稳宽松

　　本周央行逆回购净回笼20亿元，MLF缩量平价续作。7天期逆回购投放100亿元，到期120亿元，净回笼20亿元；MLF投放1000亿元，到期1700亿元，净回笼700亿元。银行体系资金融出下滑。本周银行体系资金日均净供给整体较上周减少2342亿元至4.07万亿元，其中，国股大行资金净供给减少2108亿元至4.34万亿元，城农商行资金净供给减少234亿元。

　　受税收走款等因素影响，资金利率略有抬升，资金面整体处于平稳宽松格局，截至4/19，DR001、R001、DR007、R007分别较上周五上行8.5、7.1、4.4、1.5 BP至1.80%、1.87%、1.88%、1.90%。流动性分层现象较上周有所缓解，R001-DR001、R007-DR007利差分别收窄至7BP、2BP。

　　往下周看，央行公开市场操作到期压力较小，仍需关注央行月末呵护节奏及政府债发行节奏，预计资金面或延续合理均衡态势

　　陡后再平：债市行情由短端向长端演绎

　　4月初至4月中旬，基本面数据密集发布，指向当前经济仍处于弱修复过程中，但监管层仍较关注长端收益率问题，市场情绪仍较审慎，叠加资金面处于平稳宽松，中短端债券表现较强，包括同业存单利率明显下行，曲线进一步陡峭化。4/1-4/12，1Y，3Y，5Y，10Y，30Y国债分别变动-5BP、-7BP、-11BP、-2BP、+0BP至1.70%、1.99%、2.11%、2.28%、2.49%。

　　4月中旬至今，一方面，一季度经济数据指向基本面修复的持续性仍有待观察，发改委明确超长期特别国债支持重点，并提及推动所有增发国债项目于今年6月底前开工建设，预估超长债发行节奏有所放缓，助推长端利率进一步走强；另一方面，央行再次平价缩量续作MLF，叠加税收影响，资金利率略有抬升，短端收益率表现不及长端，曲线向平坦化演绎。4/12-4/19，1Y，3Y，5Y，10Y，30Y国债分别变动-0BP、+0BP、-4BP、-3BP、-5BP至1.69%、1.99%、2.08%、2.25%、2.44%。

　　4月经济修复如何？

　　首先，从已公布的一季度经济数据来看：一季度实际GDP同比5.3%，超出预期，名义GDP同比4.2%，主要由于价格仍处于低位运行，显示内需仍偏弱。宏观经济呈现结构性修复，整体表现为“投资强、消费弱”，投资来看，基建和制造业投资是主要支撑，地产投资仍较低迷。

　　其次，4月来看：从高频指标观察，当前4月票据利率有所下行，预估4月信贷投放节奏或有所放缓，信贷需求季节性回落。此外，4月经济修复的持续性仍需关注出口、基建投资和制造业投资等方面能否延续改善，以及增量政策的落地实施情况，当前市场仍需要更长的窗口来观察修复的持续性。

　　资金面如何展望？

　　4月18日，央行再度关注资金空转问题，指出，近期M2余额超过300万亿元受到市场关注，“将加强对资金空转的监测，完善管理考核机制”。

　　近期，数据显示美国经济仍具韧性，通胀数据有所上升，降息预期再度弱化，或带动美元指数走强，对人民币汇率形成一定压力。在汇率问题上，“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”仍是主要诉求。

　　资金面来看，当前政府债供给仍未显著放量，叠加信贷投放季节性趋缓，流动性压力整体不大，但在央行关注资金空转问题以及人民币汇率压力之下，预估资金面也难以期待过于宽松，DR007明显低于政策利率的概率或不高。

　　于债市而言，基本面是主导长债利率中长期走势的关键，在经济尚未趋势性改善之前，叠加政策端宽松基调不变，债市仍有一定支撑。在曲线平坦化之后，长债的下行仍需短端进一步打开空间，当中仍需更多的利好催化，可关注存款利率下调和配置力量增强的可能性，幅度或在10-15BP,但如果短端难以打开空间，供给扰动因素下或触发长端利率阶段性回调，其或是再度入场配置的机会。

　　下周重点关注：下周（4/22-4/26），逆回购到期100亿元，国库现金定存到期700亿，关注央行投放情况；4/22，央行公布LPR报价利率；4/23，欧元区Markit服务业PMI，日本服务业PMI；4/25，美国GDP平减指数当季环比，美国核心PCE物价指数同比；4/26，美国个人收入与支出环比。

　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。