申港证券-乖宝宠物-301498-年报点评：主粮收入年内高增，自有品牌提升盈利-240418

　　事件：

　　公司发布2023年年报及24年一季报，23年实现营收/归母净利润43.27/4.29亿元，同比增长27.36%/60.68%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】24Q1实现营收/归母净利润10.97/1.48亿元，同比增长21.33%/74.49%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）23年业绩好于我们此前预期。

　　投资摘要：

　　主粮收入高增贡献主要增量，销售吨价小幅下降，自主品牌占比持续提升。23年公司零食/主粮/保健品及用品分别实现营收21.66/20.87/0.57亿元，同比增长10.86%/50.35%/54.40%。主粮营收高增长、营收占比同比提升7.38pct至48.24%，零食营收占比同比减少至50.06%。全年销售量/吨价分别同比+28.21%/-0.51%，吨价变化主要与单位重量售价更低的主粮占比提高有关。自有品牌营收27.45亿元，同比增长34.15%，收入占比63.44%。公司主要产品品类增长源于公司把握国内宠物食品需求快速扩张的行业机遇，发挥自主品牌麦富迪、弗列加特的品牌优势，提升自主品牌高端产品占比，开发双拼粮系列及大红桶冻干等代表性明星产品，国内外市场同步发力，迅速推动主粮销售规模上量。国内市场方面，据公司23年报引用欧睿数据，2015-2022年公司国内市占率从2.4%提升至4.8%，为国产品牌市占率第一。

　　境内及直销渠道增长领先，公司电商直销渠道优势进一步巩固。23年境内/境外分别实现销售28.63/14.64亿元，同比增长39.38%/8.96%，占比66.17%/33.83%。主要销售渠道中经销/OEM&ODM/直销分别实现营收16.68/14.07/12.36亿元，同比增长19.11%/18.01%/57.02%，其中受海外贸易商仍处于去库存进程中影响，境外区域及代工渠道增速小于整体增长。24年随着海外去库存进入尾声，公司境外业务及带动渠道有望得到提振。以电商为主的直销销售占比同比提高5.40pct至28.56%，公司麦富迪品牌在多个电商平台销量稳居第一。

　　受自主品牌及直销占比扩大、成本降低带动毛利率同比提升。公司23年宠物食品及用品整体毛利率36.83%、同比提升4.19pct，毛利率提升预计受自主品牌及直销渠道的占比提高同时营业成本降低的综合带动。具体看，零食和主粮毛利率分别提升6.43/1.28pct达到37.19%/36.00%。直销渠道毛利率（50.14%）好于经销（32.33%）和OEM&ODM（30.48%），直销占比提高带动毛利率提升。同时，全年营业成本增速慢于营收增速，直接材料占营业成本的比例有所降低，预计受益年内主要原材料成本降低。全年销售费用率/管理费用率（不含研发费用）/研发费用率分别同比+0.61/+0.57/-0.31pct，其中销售费用率提高为自主品牌占比扩大使的品牌和渠道投入加大，研发费用同比增加、费率受营收基数影响有所下降。全年净利润率+2.13pct至9.95%，达近年新高。

　　24Q1盈利能力进一步提升，海外改善、国内提升下全年业绩有望提振。24Q1公司营收/归母净利润增速分别达到21.33%/74.49%，单季度销售毛利率41.14%较23年整体水平超出4.30pct，净利润率较23年整体水平提升3.61pct，单季度汇兑收益带动财务费用同比节约908万元，净利润率提升主要为毛利率带动。全年看，宠物食品在国内处于品类渗透率提升的初级阶段，零食的国产替代及主粮普及可为行业带来较大增量空间，公司麦富迪、弗列加特品牌在国内市场优势明显，国外代工业务及并购品牌Waggin'Train的产品销售有望随着贸易商补库存周期到来而得到提振。

　　投资建议：预计公司2024-2026年的营业收入分别为53.81、66.56、81.88亿元，归母净利润分别为5.49亿元、6.89亿元和8.57亿元，每股收益分别为1.37元、1.72元和2.14元，对应PE分别为38.58X、30.74X和24.71X，维持“买入”评级。

　　风险提示：终端对涨价接受不足风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险