光大证券-2023年9月FOMC会议点评：加息逼近终点，但降息更为遥远-230921

　　事件：

　　美东时间9月21日，美联储召开9月FOMC议息会议，如期不加息，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.5%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】美联储将在2023年11月1日召开下一次议息会议。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　核心观点：

　　9月FOMC会议整体偏“鹰”。美联储点阵图指向年内还有一次加息空间，基本延续了杰克逊霍尔会议的发言指引，符合预期；但大幅上调了2024年和2025年的利率中值，指出明年降息空间缩窄、降息时点后移，超过市场预期，并引发美股调整。

　　美联储将继续谨慎权衡，一会一议。一方面，美国经济正在缓慢降温的轨道中，劳动力市场逐步松动，薪资增速放缓，使得居民总收入增速在5月以来有所下滑；但另一方面，近期油价上涨、罢工事件或导致通胀风险再度抬升，通胀水平年内降至2%目标难度依然较大。预计美联储将谨慎权衡，一会一议。但整体来看，市场需要忍受更长的高利率环境，明年降息的空间或进一步缩窄、时点将进一步后置。

　　市场反应：

　　美股在议息会议之前保持上涨，在新闻发布会召开后快速回落，截至美东时间9月20日收盘，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数分别下跌0.2%、0.9%和1.5%，10年期美债收益率下行2bp至4.35%，2年期美债收益率上行4bp至5.12%。

　　一、9月FOMC会议：如期跳过加息

　　在9月FOMC会议之前，市场已经充分计入本次跳过加息的预期。由于6月份美联储已经跳过（SKIP）一次加息，因此市场预期在7月加息后，9月继续加息概率偏低，有可能选择在11月份再度加息。8月25日鲍威尔在杰克逊霍尔会议提出，美联储考虑继续加息，此后市场预期11月加息概率在3成至5成区间波动。

　　9月20日，有“新美联储通讯社”之称的华尔街日报记者Nick Timiraos表示，目前的数据没有好到能让美联储继续加息，但也没有差到能让美联储明确停止加息。而从近期美联储官员表态来看，分歧日益明显，例如亚特兰大联邦储备银行行长博斯蒂克（非票委）和纽约联储主席威廉姆斯（票委）已经公开发表鸽派讲话，认为不应该继续加息。

　　9月FOMC会议，如期再次跳过加息。从声明来看，本次会议声明整体趋“鹰”。声明暗示年内还有一次加息空间，并未超过市场预期，但大幅上调了2024年和2025年的利率中值，指出明后年降息空间缩窄、降息时点后移，则超过市场预期，并引发美股调整。

　　一是，美联储暗示要继续加息，点阵图指向2023年年内还有一次加息空间，2024年降息空间缩窄。相比于7月会议纪要，9月会议声明变化不大，重申7月新增的“继续评估更多信息及其对货币政策的影响（assess additional information and its implications for monetary policy）”。

　　紧接着，声明重申6月表述，“在确定适当的额外政策紧缩程度时，委员会将考虑货币政策的累积紧缩、货币政策影响经济活动和通胀的滞后性，以及经济和金融状况”。此句话暗示美联储后续还有进一步的加息空间。

　　根据9月发布的点阵图显示，预期2023年联邦基金利率中值为5.6%，较6月持平，指向年内还将加息1次；2024年和2025年利率中值分别为5.1%和3.9%，较6月大幅上修50个基点，指向明年有两次降息空间（每次均为25bp），意味着降息的节奏会进一步放缓、启动时点会进一步后移。

　　二是，在答记者问上，鲍威尔释放出两条信息，一是认为美联储倾向于忽略能源价格的短期波动。7月以来，国际油价持续上涨，并带动7月和8月CPI价格出现反弹。不过，核心CPI依然在缓慢的降温中。鲍威尔表示，持续的高能源价格将影响通胀预期，能源价格对消费者非常重要，但美联储倾向于忽略能源价格的短期波动。

　　二是，鲍威尔认为在决定是否继续加息方面，美联储将会“谨慎行事”，大多数政策制定者认为今年再次加息更有可能是合适的。鲍威尔指出，美联储的决策将基于数据和风险评估，美联储在加息方面走得非常远、非常快，更高的利率正在给企业和固定投资带来压力。

　　美联储对于因为利率上升而陡增的金融业和商业地产风险，依然心存警惕、持续关注，这也推动多位美联储官员公开放“鸽”，指出利率已经达到合意水平。从多项会议纪要和官员发言可以感知，美联储内部分歧也日益明显，也会使得下半年政策路径完全受数据驱动，一会一议

　　三是，美联储调高了对于今年的经济增速预测，上调了PCE通胀预期，下调了核心PCE预期。今年以来，美联储持续多次调高对于2023年的经济预测，从今年3月的0.5%上调到6月的1%，继续在9月上调至2.1%。当前来看，美国经济持续趋向“软着陆”，居民收入今年相对于去年整体改善，支撑消费保持韧性。鲍威尔在此次新闻发布会中也同样表示，目前美国经济软着陆仍然是有可能的，也是一直在努力实现的目标，但加息导致经济衰退“始终是一个担忧”。

　　会议结束后，市场依然预期11月和12月FOMC会议不会继续加息，但对于降息时点的预期往后推迟至明年7月。议息会议结束后，CMEFEDWATCH工具显示市场预期11月维持利率不变的概率，基本持平于会议之前的7成左右。对于12月会议继续维持利率不变的概率超过5成，相比于会议之前的接近6成小幅回落。而从CME观察，市场认为降息的时点进一步延后，最早可能出现在2024年的7月，且概率不足四成。

　　二、加息基本接近终点，但降息尚且遥远

　　美国经济正在缓慢降温的轨道中，但速度偏慢，韧性较强。

　　一方面，去年年底以来居民收入持续改善，7月以来增速有所放缓，但依然处于相对高位。2022年下半年以来，美国居民可支配收入增速缓慢上行，名义增速在2023年4月跳增至8%以上，实际增速则从去年的负增长转正至5月的4%。究其原因，除工资收入保持粘性之外，政府转移支付收入增加及个税征税标准上调均有贡献。

　　从5月以来，居民收入增速缓慢回落，总收入增速和可支配收入增速均出现回落，其中工资增速放缓的影响最大。究其原因，随着就业参与率持续提升，就业市场开始松动，就业缺口持续收敛，工人议价能力下滑，薪资增速放缓。不过，目前就业市场还未恢复到美联储合意水平，鲍威尔也在本次发布会提出，劳动力市场依然吃紧，但供需较之前更为平衡。

　　另一方面，消费继续缓慢降温，且韧性较强。受高利率环境拖累，居民耐用品消费增速在上半年持续回落，但居民服务消费受利率影响相对较小，主要与收入增速有关，上半年体现出较强韧性。但随收入增速放缓，8月居民零售、休闲以及服务消费增速均回落。若剔除石油价格影响，则8月零售环比增速仅为+0.2%，不及7月+0.5%的增速水平，指向美国居民实际消费需求在缓慢降温。（具体可参考我们在2023年9月15日外发的报告《能源消费大幅反弹，美国消费“高而不强”——2023年8月美国零售数据点评》）。

　　通胀方面，下半年将有小幅反弹，年末逐步靠近3%的水平。今年上半年，美国通胀读数快速回落，但很大程度上来自于基数持续走高和能源价格的回落，核心通胀松动的速度较慢。向前看，考虑到下半年基数效应走弱、能源价格存在上涨风险，美国通胀下行难度加大，三季度CPI同比读数或将出现小幅回升，四季度或继续回落，回落速度取决于核心通胀降温程度。

　　基于我们对美国全年通胀同比趋势的推算，2023年三、四季度，通胀同比增速将进入平台期，在3%至4%区间内震荡，也即通胀同比的回落速度会在下半年显著放缓（具体请参考我们在7月13日外发的报告《美国通胀步入平台期——2023年6月美国CPI数据点评》）。

　　因此，考虑到美国经济不断趋向“软着陆”，通胀同比下行速度将显著回落，预计美联储将谨慎权衡，不排除下半年再度加息的可能性。但整体来看，年内基本已无降息空间，且明年降息的空间进一步缩窄、节奏进一步放缓。

　　三、风险提示

　　俄乌局势升级，国际大宗商品价格波动。

　　美国中小银行流动性风险事件持续发酵