东方证券-口子窖-603589-年报点评：23年顺利收官，预计年份系列维持良性增长-240513

　　核心观点

　　公司发布2023年年报、2024年一季报，23年全年实现营业收入59.6亿元，同比+16.1%；实现归母净利润17.2亿元，同比+11.0%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】24Q1实现营业收入17.7亿元，同比+11.1%；实现归母净利润5.9亿元，同比+10.0%，业绩稳健增长。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　省内维持较高增速，预计年份系列良性增长。分产品，23年高档/中档/低档实现收入56.8/0.8/0.9亿元，分别同比+16.6%/-19.8%/+0.7%，高档在白酒中收入占比同比提升0.8pct至97.1%，产品结构继续提升；高档酒量、价分别同比+13.4%、+2.8%，预计受益于口子5/6/10年维持较高销售额增速。24Q1，高档/中档/低档实现收入16.7/0.2/0.4亿元，分别同比+10.6%/-12.2%/+85.6%，预计春节期间安徽返乡潮提升宴席景气度，口子5/6/10年动销受益。分地区，23年省内/省外实现收入49.0/9.5亿元，分别同比+17.5%/+6.6%，预计省内合肥、阜阳等成熟市场增速较高，省外仍处于开拓初期。分渠道，24年直销（含团购）/批发代理分别同比+50.2%/+15.0%，直销渠道快速发展，公司对市场掌控力有望持续增强。24Q1末，公司合同负债为3.8亿元，同比、环比分别-15.8%、-5.5%。

　　 23年股权激励费用导致管理费用率提升，盈利暂时承压。23年，公司毛利率为75.2%（yoy+1.0pct），预计受益于产品结构提升；销售/管理费用率分别同比+0.3pct/+1.6pct，股权激励费用导致管理费用率提升；销售净利率为28.9%（yoy1.3pct）。24Q1，公司毛利率同比-0.2pct，销售/管理费用率同比-0.6pct/+0.1pct，销售净利率同比-0.3pct。

　　省内加快渠道扁平化，有利于提升竞争力。公司强化省内精耕细作，加强县区、乡镇市场下沉，加快渠道扁平化，提升产品竞争力；省外，公司聚焦长三角、珠三角、京津冀等重点区域，做深做实营销基础，提升品牌影响力。公司坚持品牌营销，持续提升作为兼香第一品牌的品牌影响力，有利于长远发展。

　　盈利预测与投资建议

　　根据23年年报，对24-25年略下调收入、上调费用率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为3.31、3.80、4.28元（原预测24-25年为3.66、4.13元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的19倍市盈率，对应目标价为62.89元，维持买入评级。

　　风险提示：新品推广不及预期、省内竞争加剧、渠道变革不及预期风险。