东海证券-荣昌生物-688331-公司简评报告：核心产品持续放量，临床进展顺利推进-240329

　　收入端快速增长，利润端亏损扩大。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年，公司实现收入10.83亿元（+40.26%），归母净利润-15.11亿元（2022年为-9.99亿元），扣非净利润-15.43亿元（2022年为-11.17亿元）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2023年公司两大核心商业化产品的销售持续放量，泰它西普和维迪西妥单抗收入规模均超5亿元，收入端增长整体符合预期。由于公司新药研发管线持续推进，同时商业化团队扩充以及学术推广力度加大，研发销售费用支出较大，导致利润端同比亏损进一步扩大。

　　商业化团队快速完善，助力产品持续放量。报告期内，公司销售费用达7.75亿元（+75.90%），其中员工薪酬支出达4.36亿元（+87.4%）。截至2023年12月31日止，公司自身免疫商业化团队已有约750人，自身免疫商业化团队已准入超过800家医院（2022年底准入495家医院）；公司肿瘤科商业化团队已有近600人的销售队伍，肿瘤商业化团队已准入超过650家医院（2022年底准入472家医院）。随着销售团队逐步完善，产品准入医院数量持续增加，为产品的后续放量奠定良好基础。

　　研发持续高投入，管线进展顺利。2023年公司研发费用13.06亿元（+33.01%），持续加大研发投入力度推进管线进展。（1）泰它西普国内针对SLE已转为完全批准，于2023年底获简易续约。针对重症肌无力（MG）III期临床已完成患者入组，原发性干燥综合症（pSS）、IgA肾病、视神经脊髓炎频谱系疾病（NMOSD）的III期临床正常推进中。针对类风湿关节炎（RA）的新适应症于2023年8月提交NDA，有望在2024年下半年获批。海外方面，SLE正在全球推进国际多中心的III期临床研究，针对MG、pSS和IgA肾病三大适应症均已获得FDA同意开展全球III期临床研究，MG被FDA授予快速通道资格认定。此外，2023年内泰它西普分别针对SLE的IIb期、pSS的II期和RA的III期临床试验数据均有公布，产品潜力进一步得到验证。自身免疫系统疾病市场空间广阔，庞大的用药群体为泰它西普的持续放量奠定良好基础。（2）维迪西妥单抗针对UC和GC于2023年底获简易续约。针对UC领域，公司正在积极开展维迪西妥单抗联合用药研究，不断拓展UC领域的用药人群，其中维迪西妥单抗联合PD-1联合化疗用于一线UC患者的III期临床、联合PD-1治疗围手术期肌层浸润性膀胱癌（MIBC）的II期正在顺利推进中。针对GC领域，联合PD-1及化疗或联合PD-1及赫赛汀治疗一线HER2表达胃癌患者的II/III期临床研究持续推进。在BC领域，公司正在推进产品在HER2低表达人群的临床研究，目前III期临床患者招募正在进行中。海外方面，维迪西妥单抗单药治疗二线UC的II期关键性临床、联合PD-1治疗一线UC的III期临床持续推进中。（3）公司还有RC28（VEGF/FGF融合蛋白，DME适应症III期临床已完成入组，wAMD的III期临床正在推进）、RC88（MSLNADC，FDA批准治疗卵巢癌的II期临床试验并获得快速通道资格认定）、RC118（Claudin 18.2 ADC）等多个在研品种进入临床阶段。随着在研管线持续推进，公司产品种类将不断丰富。

　　投资建议：公司在产品商业化推广和研发推进方面持续加大投入力度，费用增加显著，考虑到受宏观行业政策影响，我们下调2024/2025年盈利预测，新增2026年盈利预测。我们预测公司2024-2026年实现营业收入15.86亿元、21.75亿元和29.52亿元，归属于母公司净利润-11.38亿元、-9.89亿元和-3.58亿元，公司作为创新药领域的标杆企业，随着新产品新适应症的顺利推进，盈利能力有望逐渐提升，维持“买入”评级。

　　风险提示：药物研发进展不及预期风险；商业化不及预期风险；市场竞争风险。