华西证券-燕京啤酒-000729-业绩符合预期，改革仍在继续-240416

　　事件概述

　　公司2023年实现收入142.12亿元，同比+7.66%，归母净利润6.44亿元，同比+83.02%，扣非归母净利润5亿元，同比+84.23%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】据此推算，公司23Q4实现营收17.97亿元，同比-4.41%，归母净利润-3.11亿元，去年同期为-3.20亿元，扣非归母净利润-3.65亿元，去年同期为-3.58亿元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司业绩表现符合前期业绩预告。

　　分析判断:

　　量价齐升，U8延续高增势头

　　拆分量价来看，公司2023年实现销量394.24万吨，同比+4.57%，对应吨价3604元，同比+2.96%；其中23Q4实现销量51.15万吨，同比-2.37%，对应吨价3505元，同比-2.37%。全年来看，公司维持量价齐升势头，且销量端增长超行业平均水平。分产品定位来看，公司2023年中高档产品/普通产品分别实现营收86.78/44.19亿元，分别同比+13.32%/-2.33%，产品结构提档升级趋势仍在延续，其中核心战略单品燕京U8销量同比增长超36%。从营收地区来看，公司2023年华北/华东/华南/华中/西北分别实现营收74/12/38/11/6.4亿元，分别同比+7.5%/+35.6%/+6.8%/-10.5%/+9.9%，华北市场仍为公司基地市场，表现稳健，华东市场取得较大突破，成为公司第三大市场。

　　费用率体现改革成果，利润弹性得以释放

　　成本端来看，公司2023年实现毛利率37.63%，分别同比+0.19pct，全年来看毛利率水平略有提升，我们预计主因：1）U8为代表的中高端产品快速放量抬升毛利率；2）成本端压力有所缓解；3）公司生产端积极改革提升运营效率。费用端来看，公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为11.08%/11.40%/1.73%/-1.18%，分别同比-1.29/+0.70/-0.06/-0.02pct。全年来看，销售费用效率有所提升，管理费用率微增预计主因公司精简人员导致辞退相关费用增加所致。从整体费用率水平来看，2023年整体费用率为23.03%，同比-0.67pct，整体费用效率显著提升，改革成效得以显现。从利润率水平来看，公司2023年归母净利润率为4.53%，同比+1.86pct，全年来看利润弹性得以释放。

　　改革延续，红利仍在释放

　　从财务数据来看，自22年公司力推改革以来，营收先后突破130亿元/140亿元，利润端保持50%以上的高速增长。我们认为公司快速增长的根本原因在于全面深化改革，产品端在稳固燕京U8战略核心单品基础上，搭建全国化产品矩阵；渠道端拓展餐饮/KA/电商/夜场等渠道，打造优势市场，强化市场营销标准化；生产端积极推行“产销分离”等措施，优化产能布局。考虑到公司当前的经营节奏及同业龙头公司的经营水平，我们认为公司仍将持续推动改革，有望在报表端释放更多红利。

　　投资建议

　　参考最新财务数据，我们将公司24-25年营收的预测由158.30/171.07亿元下调至151.63/160.12亿元，新增公司26年营收为167.29亿元的预测；公司24-25年EPS的预测由0.30/0.36元上调至0.31/0.40元，新增公司26年EPS为0.47元的预测。参考公司4月16日收盘价9.3元/股，对应PE分别为30/23/20倍，维持“增持”评级。

　　风险提示

　　高端化进程不及预期、改革进度不及预期、行业竞争加剧。此外，2020年10月公司前任董事长兼总经理赵晓东因涉嫌职务违法，被有关部门立案调查并采取留置措施；2024年2月，公司及独董刘景伟、董秘徐月香收到北京证监局警示函，特此提示风险。