东海证券-宏观周观点：政策取向与市场理解之间的共振与反向运动-240421

　　投资要点

　　核心观点：春节前监管政策集中推出，股市从低位反弹，市场与政策共振走高。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】近期，一系列政策出台，股市特别是小盘股却出现了单日大幅下跌，主要原因可能是市场对“加大绩差公司退市力度”的理解有失偏颇，证监会迅速回应市场关切，稳定了市场情绪。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）未来，严格IPO标准、完善赔偿制度、促进上市公司分红回购等，有助于提升上市公司质量和投资价值。股票市场不应当是“零和市场”，如果上市公司由优质企业主导，其净资产不断增加，市值也会相应增加，指数应当总体向上，长期利多，但要防止短期“踩雷”。本周A股风格大小分化，央企红利仍然占优。经济方面，一季度经济增速超预期，但GDP平减指数已连续4个季度为负，价格水平偏低。当前中国实际利率仍高于已大幅加息的美国，且高于2000-2019年的历史中枢值。我们认为，促进投资和消费、提高经济内在活力需要继续降低政策利率，使通胀温和上升，但美联储推迟降息对我国货币政策有很大约束。

　　小盘股受政策影响短期波动较大。4月12日，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，进一步严格强制退市标准，加大绩差公司退市力度。4月15日至16日，小盘股明显走弱，或受情绪因素驱动。其中，万得微盘股指数累计下跌近20%，中证2000、中证1000指数也分别下跌11.2%、5.14%。与小盘股大幅回调相反，大市值个股表现不俗。证监会迅速回应分红、退市等市场关切。4月16日，证监会表示，只有当三年累计的分红比例和分红金额均不满足要求时，才会被实施ST。对于研发强度大或研发投入大的企业，即使分红未达到条件，也不会被实施ST。以2020-2022年度数据测算，沪深两市可能触及风险警示标准的公司仅80多家，占比1.5%左右。退市方面，《关于严格执行退市制度的意见》旨在提升存量上市公司整体质量，并非针对“小盘股”。4月17日，万得微盘股、中证1000、中证2000等小盘股指数止跌回升，市场情绪得到稳定。

　　新政有助于提高上市公司质量和投资价值、提升上市公司分红回购积极性、加快退市进程。“新国九条”对IPO、信息披露、赔偿制度等提出了新要求，对多年未分红或分红比例偏低的公司实施风险警示，加大对分红优质公司的激励力度，有助于提高上市公司分红积极性，红利属性较强的板块和个股或将受益。“加大退市监管力度，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局”有利于提高上市公司质量，业绩不佳、缺乏投资价值的公司有望加快退市，资本市场的“出口”可能越来越大。但同时也应注意，并非所有的小盘股都是绩差股、不具备成长性和投资价值；所有的大盘股也都并非是绩优股、都具备投资价值。部分科技创新型公司尽管短期业绩不佳，但具备中长期投资价值。

　　一季度经济增速超预期，但经济有“温差”。今年一季度实际GDP同比5.3%，好于市场预期的4.9%，也高于2023年四季度的5.2%。从环比看，一季度GDP季调环比为1.6%，高于2021-2023年同期均值1%，但与疫情前1.7%-1.8%水平略显偏弱。3月社零增速受基数抬升影响回落，且环比弱于季节性，反映消费恢复力度偏弱。房地产仍在回调，制造业表现亮眼，基建稳中提速。高基数效应下3月出口当月同比转负，但全球PMI数据较好，有利于我国出口改善。经济的“温差”主要来自价格偏低。一季度名义GDP同比为4.0%，低于实际GDP增速1.3个百分点；GDP平减指数当季同比-1.3%，2023年二季度以来已连续4个季度为负，反映物价较为低迷。3月，CPI、PPI当月同比分别较2月回落0.6个、0.1个百分点至0.1%、-2.8%。

　　我国实际利率仍然偏高，降息仍有必要。截至2024年3月，中国实际利率为2.21%，美国实际利率为0.71%，中国实际利率高于大幅加息的美国。自2020年6月以来，中国实际利率水平始终位于美国之上，较高的实际利率不利于企业扩大投资和居民消费，对经济恢复可能具有一定抑制作用。如果以2000-2019年实际利率均值作为历史中枢，3月，中国实际利率较历史均值高1.24个百分点，美国较历史均值低0.55个百分点。2020年以来（截至今年3月），中国有三分之二的时间实际利率较历史均值偏高，而美国有96%的时间实际利率低于历史均值。总体而言，我们认为促进投资和消费需要继续降低政策利率，引导实际利率下降，从而提振经济活力，使通胀温和上升。3月，央行行长潘功胜表示“强化逆周期调节力度，把推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”。据研究，低利率相对更有利于创新板块发展。我们认为未来货币政策可能会超预期，降息仍有必要。但受美联储推迟降息影响，短期内我国降息可能性还不大。

　　本周A股风格：大小分化。本周A股走势分化明显，大市值总体占优，上证综指收涨1.52%，创业板指数下跌0.39%，Wind微盘股指数下跌12.11%。一季度GDP增速虽然超预期，但结构上反映内需仍然不足，在市场风险偏好回落的情况下，央企、红利等相关板块表现仍然较强。根据Wind热门概念指数分类，本周涨幅居前的是大基建央企（+7.54%）、保险精选（+6.68%）、央企银行（+6.15%）、中船系（+5.70%）、中字头央企（+5.65%）、白色家电精选（+5.47%）等。中东地缘冲突再升级，英美宣布对伊朗实施制裁，利好油气相关行业，同时地缘政治局势推升避险情绪，金价冲高后回落。4月17日，美国宣布发起针对中国海事、物流和造船业的301调查，宣布计划针将对中国钢铝产品的301关税提高至现有水平的3倍。关税落地前或出现相关行业抢出口的现象。

　　风险提示：地缘政治风险；政策落地不及预期的风险；海外金融事件风险。