光大证券-《大国博弈》系列第六十篇：日本能否走出慢性通缩？ -240219

　　引言：

　　2022年以来，日本通胀水平重回2%以上，促使日本央行逐步推动货币政策趋向正常化。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】日本首相岸田文雄近期表示若开启工资-通胀的良性循环，将能助力日本央行在未来几个月终结负利率政策。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）那么日本究竟能否彻底摆脱慢性通缩，过去几轮再通胀失败经历是否会重现？本文从这些疑问出发，重点探讨日本慢性通缩的成因以及未来通胀前景。

　　核心观点：

　　日本慢性通缩的根源，在于薪资长期固化、企业成本转嫁能力较弱。本轮日本再通胀出现积极变化，表现为企业涨薪幅度加大、居民通胀预期抬升。考虑到老龄化带来劳动力市场持续紧俏，叠加产业链再造、制造业回流带动企业盈利整体改善，薪资长期固化有望打破。2024年“春斗”加薪幅度有望进一步扩大，将推动工资-物价回归良性循环，日本也有望迈入温和持久的再通胀进程。

　　日本长期低通胀的成因

　　1994-2021年期间，日本物价长期走平，陷入慢性通缩，体现在两个方面：一是，企业成本转嫁能力较弱。表现为进口物价波动较大且涨幅较高，但是消费者物价涨幅依旧保持低位；二是，工资水平长期不变，导致物价长期疲弱。日本经济长期慢性通缩，主要源于泡沫经济破灭后，资产价格下跌、产能过剩问题暴露，叠加人口老龄化加快，导致日本经济总需求不足。而宏观政策应对不当，使得经济低迷、通缩预期持续时间较长。

　　为何过去几轮日本再通胀进程难以持久？

　　21世纪前10年，日本企业和家庭资产负债表基本修复完毕，此后日本CPI同比摆脱持续负增长局面，出现三轮短暂的再通胀过程。2006-2008年、2013-2015年，2017-2019年，这三段时期CPI同比增速均触及1%及以上。过去三轮再通胀进程难以持久的关键，是劳动力成本的长期固化。从日本物价影响三因素，GDP缺口、单位劳动力成本、进口物价来看，这三轮再通胀过程，主要受益于短周期内日本国内外经济回暖，导致GDP缺口收窄以及进口物价上涨。此外，日元贬值、消费税税率上调也形成物价上涨效应。但往往随着经济景气度持续走低，日本CPI同比便再度回落，难以稳定在1%-2%区间。

　　本轮日本再通胀进程能否延续？ 

　　2022年以来，日本重回再通胀进程。2022年，俄乌冲突、日元贬值，推升进口食品、能源价格。进入2023年，日本商品通胀逐步回落，但服务通胀加速，主要源于出行服务需求快速恢复，以及薪资上涨影响。

　　本轮日本物价上涨有两点重要变化：一是，日本劳动力市场短缺程度加深，薪资固化情况打破；二是，居民通缩预期明显弱化。这两点变化有助于形成物价上涨-企业盈利改善-居民薪资上涨-消费支出增多-物价上涨的良性循环。

　　从日本劳动力和企业盈利情况看，薪资上涨具备可持续性。一是，日本人口的年龄结构持续老化。2011年之后，战后“婴儿潮”一代逐步退出劳动力市场，日本30-64岁人口占比持续减少。考虑到前期延迟退休红利持续释放，未来劳动力数量会更多受到劳动年龄人口下降的约束。二是，日本制造业积极对外求变，近年来盈利水平、流动性持续改善，人事费用率处在历史低位，具备涨薪空间。同时，产业链回流，叠加日本政府大力推动半导体和数字产业发展，推动高技术行业用工需求增加。

　　风险提示：日本经济超预期走弱；涨薪幅度不及预期