财通证券-香港交易所-0388.HK-估值处于低位，关注β向好趋势和长期成长空间-231210

　　港股ADT是港交所盈利和估值的核心驱动因素。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】进一步将港股ADT拆分，可以将ADT的影响因素划分为两类，1）α因素：港交所自身机制改革和其独特的商业模式带来的长期增长空间。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2）β因素：与港股市场表现高度相关的影响因素。

　　当前时点海外流动性或是港股活跃度的主要驱动。复盘自2005年以来港股活跃度与国内经济基本面、海外流动性的关系，我们发现：1）2021年及之前，国内基本面是港股活跃度的主要驱动因素，即使在美联储加息期间，由于国内经济的强势增长，港股依然表现高活跃度；2）2022年至今，由于美联储自2022年3月起开始激进加息，本轮加息节奏相较于此前加息节奏更快、幅度更大，同时国内经济基本面复苏势头平缓，海外流动性成为当前港股活跃度的主导因素。

　　海外流动性边际向好，制约港股活跃度的流动性因素有望缓解。11月美联储FOMC会议连续两次暂停加息，10月美国非农就业和CPI等经济数据不及预期，十年期美债收益率自10月底以来大幅下跌，截至12月2日CME预测降息周期预计最早于明年3月开启。12月8日晚，美国公布的11月非农就业数据略超市场预期，市场预计降息时点后移至5月。我们认为，尽管当前市场对于美联储降息时点仍存在一定分歧，但是海外流动性的整体形势明年要好于今年，制约港股活跃度的流动性因素有望缓解，在国内经济稳步复苏趋势下，港股活跃度有望提升。

　　机制改革+商业模式构筑港交所长期成长性。2018年上市制度改革和2016年互联互通开通以来，港股市场资产端和资金端生态已有明显改善，高活跃度的新经济企业市值和成交额占比、高换手率的南向资金ADT占比持续提升。港交所持续改革上市机制、深化互联互通机制、丰富交易品种、拓展亚洲市场等，致力于吸引更多优质资产和优质资金，增强港股市场流动性。这些机制改革与完善虽然无法立即给港交所带来业绩增量，但是有望成为港交所长期增长的动力。同时，港交所的商业模式决定了其轻资本的运营特征，港交所和券商虽然都具有强β属性，但是港交所的商业模式远远优于券商：1）其利润增长不受资本金的约束，具有长期成长性；2）重资产运营的自营收入占比非常小；3）负债端几乎没有有息负债，利息收入无成本。

　　投资建议：公司当前估值已处于底部区间，具有较高安全边际，长期成长逻辑清晰。截至12月8日，年初至今港交所ADT同比-15.6%至1055亿港元，我们预计2023年公司全年业绩为121.4亿港元，同比增长20.5%。公司当前股价对应2023年PE为26倍，2018年以来港交所PE估值中枢为40倍，当前估值处于2018年以来0.1%分位。我们认为，随着海外流动性宽松和国内经济基本面企稳，港股活跃度有望提升，驱动港交所盈利和估值的双重修复。

　　风险提示：美联储加息超预期；国内经济复苏不及预期；港股遭遇黑天鹅事件。