民生证券-固收周度点评：多空交织，债市何往？-240407

　　本周多空分歧下，债市演绎“过山车”行情

　　本周（4/1-4/3），PMI数据超预期指向经济有所改善，债市利率出现回调，随后市场对基本面利空有所消化，叠加货币政策宽松基调未改，债市震荡走强。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　4/1，3月制造业PMI超预期改善，时隔5个月重返扩张区间，股市有所反弹，“股债跷跷板”效应下债市表现偏弱，1Y、10Y、30Y国债收益率分别上行2BP、2BP、3BP至1.74%、2.31%、2.48%；4/2，市场对基本面利空因素有所消化，而经济修复的持续性仍有待观察，叠加跨季后资金面均衡偏松，债市震荡偏强，短端表现较好，1Y、10Y、30Y国债收益率分别下行2BP、2BP、1BP至1.73%、2.29%、2.48%；4/3，银行净息差持续下探之下，存款利率调降预期再起，货币政策宽松仍有空间，央行一季度例会提及“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，当日利率债收益率普遍下行，1Y、10Y国债收益率分别下行1BP、1BP至1.72%、2.28%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　全周收益率走势来看，截至4/3，1Y国债收益率较上周五基本持平，10Y、30Y国债收益率分别较上周五变动-0.6BP、+0.4BP至2.28%、2.46%。

　　跨季后资金面压力缓和，资金利率中枢有所下移

　　4/1-4/3央行公开市场净回笼4440亿元。7天期逆回购投放60亿元，到期4500亿元，净回笼4440亿元。大行资金融出延续上升。本周银行体系资金日均净供给整体较上周增加584亿元至4.76万亿元，其中，国股大行资金净供给减少703亿元至5.00万亿元，城农商行资金净供给增加1286亿元。

　　全周来看，截至4/3，DR001、R001、DR007、R007分别较上周五下降2.5、46.8、19.8、83.0BP至1.68%、1.70%、1.81%、1.98%。流动性分层现象明显缓解，R001-DR001、R007-DR007利差分别收窄至2BP、16BP。

　　跨季后资金面压力有所缓和，考虑到4月央行公开市场操作到期压力不大，信贷投放季节性趋于平稳，后续关注政府债发行节奏和税期带来的扰动，在资金空转问题和人民币汇率压力下，资金面也难以期待过于宽松，预估资金利率中枢整体围绕政策利率波动。

　　3月以来，债市演绎“过山车”行情

　　3月初至3月中旬，市场利空因素持续累积，1-2月进出口数据超预期增长，2月CPI同比由降转涨，权益市场表现偏强下对债市有所压制，叠加市场交易拥挤度和脆弱性持续提升，止盈情绪有所升温，债市总体呈现波动回调。3/4-3/14，1Y，3Y，5Y，10Y，30Y国债分别变动+9BP、+3BP、+1BP、-0.5BP、+6BP至1.85%、2.15%、2.26%、2.34%、2.53%。

　　3月中旬至今，多空因素交织下，市场对利空因素仍相对不敏感，债市整体沿着交易做多的方向演绎，1-2月经济数据超预期改善，但基本面对债市压制并不强，政策端宽货币格局未改，超长期特别国债发行和人民币汇率偏弱带来一定扰动，债市利率呈现震荡下行走势。3/15-4/3，1Y，3Y，5Y，10Y，30Y国债分别变动-11BP、-9BP、-5BP、-4BP、-5BP至1.72%、2.04%、2.19%、2.28%、2.46%。

　　展望4月，市场的多空因素将如何演绎？债市有哪些利空？

　　（1）政府债供给压力如何？

　　国债方面，当前市场仍较关注万亿超长期特别国债的发行节奏，尤其是超长债或采取公开发行方式，无论是提振经济增长预期，还是供给压力扰动市场流动性，对债市均有所影响。其中关注一者细节，二季度附息国债发行计划当中，每月中旬都有一段时间空窗期，分别是4/15-4/19、5/27-5/31、6/17-6/21，是否为特别国债腾挪发行窗口，值得我们关注。

　　总体而言，二季度政府债供给回升是相对确定的，其中需要关注特别国债的发行时间窗口是否落在4月，且是何种期限，进而评估市场扰动。

　　（2）4月经济修复怎么看？

　　从基本面观察，当前宏观经济呈现结构性修复。今年1-2月经济数据超预期，其中工业生产好于市场预期，基建和制造业投资维持韧性，但地产投资仍较低迷。此外，3月制造业PMI回升至50.8%，时隔5个月重返扩张区间，制造业产需景气水平有所回升，指向一季度GDP增速或有上修空间。

　　3月以来，各地陆续出台地产调整优化政策，包括杭州放开二手房限购等，当月30大中城市商品房成交面积明显回升，4月经济修复的持续性仍需关注出口、投资、地产销售等方面能否延续改善，以及增量政策的落地实施情况。

　　（3）机构止盈压力如何？

　　从机构行为看，3月债市波动加大，交易盘止盈情绪有所升温，配置盘对债市仍有一定支撑，一季度以来“大行放贷、小行买债”格局有所深化，考虑到债市利率由下行通道进入到震荡盘整，阶段性存在调整压力，尤其是当盈利积累逐步充裕的时候，机构止盈交易或容易触发。

　　债市还有哪些利多？

　　（1）央行会如何操作？

　　3月6日，央行行长潘功胜指出，“后续仍然有降准空间”。3月21日，央行副行长宣昌能表示，“我国法定存款准备金率仍有下降空间”。

　　在二季度政府债供给回升相对确定，超长特别国债应声发行的背景下，央行在三周内两次提及降准，合理预估二季度降准配合的概率仍不低，时间区间或在4-5月，具体还需结合政府债发行节奏和力度评估，从而政策配合精准平滑流动性冲击。

　　（2）存款利率会调降吗？

　　近期，上市银行年报集中发布，2023年四季度商业银行净息差压缩至低位水平，下调存款利率的必要性进一步增强。

　　从银行资产端看，在政策稳增长诉求进一步引导宽信用之下，贷款利率不断创新低，推动实体经济融资成本下降，银行资产端收益明显回落；从负债端来看，银行负债成本相对刚性，净息差收窄进一步压缩银行利润空间。

　　截至2023Q4，大型商业银行、股份行、城商行、农商行净息差水平分别同比下降28BP、23BP、10BP、20BP。

　　近日，河南、广东、云南、贵州等地多家中小银行调降存款利率，是去年底银行“降息潮”的跟进，在银行净息差持续承压等背景下，市场或迎来存款利率的新一轮调降。

　　于债市而言，近期利空因素有所累积，但市场反应仍不敏感，对基本面修复仍有迟疑，总体沿着做多逻辑演绎，然4月多空博弈或有与所变化，尽管当前货币政策处于宽松通道的逻辑仍不改，但考虑到基本面进一步验证以及政府债供给因素，债市波动率或有所加大，且进一步向下突破的概率和空间均有限，反倒是当利率有所回调，或是再度入场配置的机会，策略上可维持适度久期。

　　下周重点关注：下周（4/8-4/12），逆回购到期60亿元，关注央行投放情况；4/8，日本外汇储备；4/10，美国CPI环比，日本PPI环比；4/11，中国CPI同比，中国PPI同比，中国社融信贷数据；4/12，中国进出口同比，德国CPI同比。

　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。