国金证券-轻工造纸行业23A&24Q1业绩综述：分化仍为主旋律，多重布局机会显现-240504

　　投资逻辑

　　家居板块：内销承压，外销景气上行，继续把握出口布局机遇。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】内销方面，23Q4/24Q1内销家居板块营收同比分别+7.7%/+9.3%，多数内销家居企业24Q1预收款同比、环比均有所下降，终端需求压力显现，考虑出货节奏及同期基数，24Q2报表端增长压力或将显现。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）内销家居企业在收入增长承压的情况下，利润端表现相对较优，整体归母净利同比增长26.7%，尤其头部企业表现更为优异。外销方面，23Q4/24Q1板块营收同比分别+22.3%/+26.9%，23Q4起中国家具出口迎来景气上行，并且24Q1多数企业利润端均现显著改善。展望全年，内销板块整体仍需等待地产端企稳及消费力回升，头部企业战略布局领先、调整优化快速或将进一步显现收入增长韧性，并且依托精益制造叠加费用合理化投放，盈利表现或将更优。而外销板块在美国补库及降息预期催化下，中国家具出口景气度有望延续至下半年。整体来看，家居板块重点把握出口景气度上行机遇，关注代工+品牌出海逻辑较为顺畅且估值仍较低的企业，而内销家居企业重点关注两个方向：1）具备品类融合能力、整装渠道布局领先的大家居龙头企业；2）目前仍具备品类渗透率提升、渠道扩张逻辑的企业。

　　造纸板块：23盈利逐季修复，强化成本优势，优选细分赛道。23年Q1纸浆价格受供给端产能投放影响快速下行后，6月触底，并再次进入震荡上行区间，Q3起伴随中大型纸企高价浆库存消化结束，低价浆逐步计入报表端成本，成本曲线前高后低，成本压力明显减弱，行业整体盈利能力开启修复，根据下游消费韧性、细分赛道供需格局差异，盈利修复弹性呈现差异，整体来说特种纸>文化纸>生活纸>白卡纸。24Q1成本端供给压力再起，纸企24Q1盈利能力环比Q4有所收窄。头部特种纸企资本开支加速，短期浆价强势，关注成熟纸企高分红，优先推荐成本优势仍在不断强化的头部纸企太阳纸业、格局表现更优的细分赛道特种纸华旺科技、仙鹤股份。

　　宠物：国产品牌加速品牌力构建，外销恢复稳健成长。1）外销：23年宠食板块出口回暖领先于用品，受益于贬值&原料价格低位，利润端增速快于收入端。中期代工面向成熟市场进入稳健成长区间，看好龙头凭借海外优质产能、高效管理能力拓客户、提份额。2）内销：A股宠食公司延续双位数快速成长，加快主品牌建设、中高端产品结构升级，大单品构建力逐步增强。头部国产品牌乖宝-麦富迪、中宠-顽皮/领先在品牌力表达、产品力升级已呈现快速提升趋势，消费趋势洞察能力领先，且逐步进入到基础研究赋能研发，宠物品牌底层构建能力不断深化，看好中长期品牌成长空间。

　　投资建议

　　家居板块：推荐顾家家居（软体+定制品类加速融合，外销盈利已现改善）、索菲亚（客单价提升逻辑顺畅，估值修复空间较大）、乐歌股份（跨境电商基础设施产业链标的，海外仓利润率释放+新仓投放高速成长，跨境主业受益拓品类带动客单提升）。

　　造纸板块：推荐太阳纸业（优质浆纸一体化龙头，文化纸旺季提涨落地顺利，前瞻性木片布局中长期逐步解除上游资源约束）。

　　宠物板块：关注乖宝宠物（内销延续高成长，烘焙条线新品驱动产品升级，品牌势能上升期）。

　　风险提示

　　地产竣工改善速度与进度不及预期的风险；原料价格大幅上涨的风险；下游需求不及预期导致提价不及预期的风险；代工商大客户流失的风险