中邮证券-山西汾酒-600809-经营韧性强、报表质量高、适当留力为明年-241101

　　事件

　　公司2024年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润313.58/313.58/113.50/113.52亿元，同比17.25%/17.25%/20.34%/20.41%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润86.11/86.11/29.40/29.42亿元，同比11.35%/11.35%/10.36%/10.27%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　核心要点

　　业绩符合预期。公司2024年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润313.58/313.58/113.5/113.52亿元，同比17.25%/17.25%/20.34%/20.41%。2024前三季度，公司毛利率/归母净利率为76.03%/36.20%，分别同比+0.10/+0.93pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.19%/9.27%/3.2%/0.32%/-0.04%，分别同比-1.03/-0.18/-0.05/+0.12/-0.03pct。公司单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润86.11/86.11/29.4/29.42亿元，同比11.35%/11.35%/10.36%/10.27%。24Q3，公司毛利率/归母净利率为74.29%/34.14%，分别同比-0.75/-0.31pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.62%/10.54%/4.43%/0.54%/-0.12%，分别同比-1.40/-0.07/+0.61/+0.36/-0.11pct。

　　现金流表现好。前三季度销售收现301.55亿元、+24.34%，经现净额114.35亿元、+56.56%（与销售货款增加、银行承兑汇票贴现收回现金增加均有关）。单三季度销售收现85.60亿元、+30.77%，经现净额35.05亿元、+67.22%。三季度末合同负债（预收款）54.81亿元，同比增加3.08亿元、环比减少2.51亿元（去年同口径环比减少5.81亿元）。

　　三季度省内略好于省外、中低价位酒比整体中高价位表现更好、顺应市场实际情况。分区域看，前三季度省内/省外分别实现营收119.00/193.53亿元，分别同比增长11.58%/21.44%，单Q3省内/外收入35.06/50.87亿，分别同比增长12.12%/10.95%。分产品看，前三季度中高价/其他酒类收入分别为226.14/86.38亿元，同比+14.26%/+26.87%，Q3中高价/其他酒类收入分别为61.88/24.05亿元，同比+6.73%/+25.62%。

　　盈利预测与投资评级

　　在稳健的前提下、公司三季度轻踩刹车，同时考虑到明年春节较早，公司主动控速、为明年打下一个相对良性的市场基础和开端。Q3五码合一的新版青20、老白汾陆续上市，9月出台新版产品相应扫码红包活动，数字营销/品宣活动如期稳步推进。面对当前普遍的市场经营压力/需求疲软情况，我们认为公司应对上会更快速敏捷，目前至年底是摸底定调明年增长中枢的关键窗口期，建议重点关注。我们略调整盈利预测，预计2024-2026年公司营收为365.54/403.33/464.03亿元，同比14.49%/10.34%/15.05%，归母净利润122.83/135.93/158.45亿元，同比17.67%/10.67%/16.56%，对应当前股价PE分别为20/18/15倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。