东吴证券-固收周报：如何看待2024年2月CPI同比转正？-240310

　　观点

　　如何看待2024年2月CPI同比转正？从同比看，2024年2月CPI由1月下降0.8%转为上涨0.7%，由负转正。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】CPI结束此前连续四个月的同比负增长，主要由于服务尤其是出行类服务价格上涨较多。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）非食品价格同比上涨1.1%，涨幅比上月扩大0.7个百分点，影响CPI同比上涨约0.89个百分点。服务价格同比上涨1.9%，涨幅扩大1.4个百分点，影响CPI同比上涨约0.76个百分点，其中旅游、飞机票和交通工具租赁费价格分别同比上涨23.1%、20.8%和17.4%。同时，食品价格降幅收窄，同比下降0.9%，降幅比1月收窄5.0个百分点，影响CPI同比下降约0.17个百分点。食品中，猪肉价格在连续下降9个月后首次转涨，同比上涨0.2%；鲜菜和水产品价格分别由1月同比下降12.7%和3.4%转为同比上涨2.9%和4.1%；薯类、鸡蛋、食用油、牛羊肉和鲜果价格同比降幅在4.1%—12.2%之间。从环比看，CPI上涨1.0%，涨幅比上月扩大0.7个百分点。从2022年1月-2024年2月CPI环比走势来看，2022年2月、2023年1月、2024年2月三个春节所在的月份均出现了环比增长的抬升，说明春节期间消费需求的增加使CPI出现了较为明显的增长。PPI方面，2月份，受春节假日等因素影响，工业生产处于传统淡季，全国PPI环比下降0.2%，降幅与上月相同；同比下降2.7%，降幅略有扩大。其中，国际原油价格上行，带动国内石油相关行业价格上涨，其中石油和天然气开采业价格上涨2.5%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨0.2%。虽然3月3日，以沙特阿拉伯和俄罗斯为首的OPEC+成员国决定将自愿减产220万桶/日的协议延长至第二季度(6月底)，以提振仍处于低迷状态的油价。但未来，供需关系仍是影响价格的首要因素，目前来看，欧佩克+供应端的减少仍难以对冲市场对需求端不足的担忧。随着世界新能源的不断发展，其对石油的替代作用不断增长。同时，自2月以来，美国的石油与原油储备不断上涨，美国原油库存的上涨一定程度上对冲了欧佩克+的减产。总体来看，虽然欧佩克+通过在供应端减产以提振油价，但是市场仍对全球的石油需求产生质疑，叠加红海航线影响降低以及美国石油储备的不断增长，使得油价可能保持震荡走势，较难出现大幅快速上涨，对工业价格的上行影响较为有限。2024年政府工作报告指出，保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，延续了此前中央经济工作会议提法，单独将价格水平目标分拆出来，体现国家对物价的重视。预计春节过后需求会出现相应回落，叠加供给仍然充足、高频食品价格下跌，3月份CPI可能会面临较大的下行压力。但后续随着今年国内消费和需求进一步恢复，加之去年的基数偏低，物价前景趋势能够有所改善，CPI将呈现温和回升态势，中枢较2023年有所修复。PPI方面，主要受到国内工业企业补库存周期的影响，国内需求有望逐步改善；伴随“稳增长”政策效果逐步显现，加之上年同期价格基数下沉有利于PPI同比增速走高。若国内包括基建投资与房地产投资在内的固定资产投资恢复向好趋势，将更有利于PPI的持续改善。当前债券市场主要受交易情绪影响，物价等基本面因素带来的波动较小，CPI和PPI全年虽将出现温和修复，但需求疲弱仍是潜在的负面因素，在此支撑下债券收益率将延续下行。

　　美国2月失业率及2月ISM非制造业PMI公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄的可能性仍较大，研判定性为“软着陆”预期下的周期中再调整，而非开启降息周期，后者对应“硬着陆”。因此，美债收益率中期看向4%-4.25%区间，维持高位震荡，易下难上，结合增量数据，思考如下：（1）美国2月失业率升至高位，劳动力市场有所降温。美国2月失业率由前值3.7%升至3.9%，为4个月来首次上升，处于过去两年来的最高水平。美国2月平均每小时工资环比为0.1%，不及预期的0.2%，薪资增长较为温和。然而，美国2月非农就业人数增加27.5万，高出预期的20万人，表明劳动力市场放缓的同时仍具有韧性。以上数据强化了市场对美联储6月份降息25bp的预期。（2）美国2月ISM非制造业PMI不及预期，非制造业景气度下降。3月5日公布的数据显示，美国2月ISM非制造业PMI为52.6，低于前值53.4和预期值53。其中，分项指标如新订单、存货等均有所回落，2月ISM非制造业新订单指数为46.8，前值为47.6；2月ISM非制造业存货指数为46.4，前值为47.2，表明非制造业景气度有所下降，美国经济呈下行态势。ISM非制造业数据公布后，美债价格加速反弹，美债10Y一度较日内高位回落超10bp。同日公布的美国2月Markit服务业PMI终值为52.3，低于前值52.5。美国2月ISM指数虽有所下滑，但仍处荣枯线以上，显示非制造业扩张速度放缓，进一步助长美联储的降息预期。（3）美联储降息取决于经济数据，降息预期有所递延。3月7日，2024年美联储FOMC票委、旧金山联储主席戴利表示，考虑到当前的经济整体态势，包括强劲的劳动力市场、消费者支出和经济增速，降息并非“迫切”，美联储主席鲍威尔也重申美联储不会急于降息。受1月美国超预期通胀数据影响，截止3月9日，Fedwatch预期2024年3月降息25bp的概率仅为4%，与上周持平；5月份降息的可能性为24.1%，而上周为18.6%；6月份降息的可能性为73.4%，上周为63.3%；7月份降息的可能性为91.5%，上周为84.5%，降息预期进一步递延。

　　风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。