天风证券-固收利率专题：10年国债利率定价再思考-240314

　　2024年债市利率再度见证历史，10年国债最低行至“2.2”开头，市场参与者不禁会发出疑问，利率的底究竟在哪？

　　新世纪以来我国经历了三轮经济周期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2012年到2014年是第一次周期轮动，彼时是“三期叠加”和适应新常态的过程，2021年前后周期再度开始发生变化，经济增长也进入再平衡的过程。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　经济周期轮动的底层是人口、城镇化率阶段性阈值的反映，对应地产和基建增速的阶段性下台阶，实体投资回报率也不断压缩。

　　经济周期轮动带来利率的形变。前两轮周期中利率的高点不断下移，但低点相对保持不变，背后是经济的高点不断下移，而低点相对稳定。

　　但2021年以后经济读数的低点被突破，我们暂不探讨经济的潜在增速水平和转型成功后的经济走势，就短期经济再平衡过程中的低增速而言，利率寻底合情合理。

　　从数量角度，如果按照中性利率理论，我国利率水平目前确实偏高。参照过往利率和经济的相对变化，利率高点的弹性系数约11.2bp，低点的弹性系数则更高一些，如果按照20bp估计，去年四季度的经济增长水平对应的利率低点可能在2.0%附近。

　　低点确定，利率是否快速下行？央行眼中利率有阶段性底线。

　　与其他海外发达国家相比，我国同等名义GDP增速水平下的利率水平相对偏低；另一方面，20世纪70年代到90年代初日本两轮经济下台阶过程中，利率水平并未跟随名义GDP增速快速调降，而是点差不断收窄。

　　究其原因，央行的目标并非只限于经济增长和通胀，为了完成特定时期目标，央行通常会采用一定程度的金融抑制政策，例如2012乃至2015年以前，为了配合工业化和城镇化过程中的原始资本积累，以及平抑升值压力、支持出口，利率水平相对偏低（背后也有储蓄率偏高等因素），因此后续随着经济降速，利率下降幅度也偏低。日本则是战后实行官定利率，导致经济和利率的点差不断压缩。

　　另一方面，低增速并不一定对应低利率。资金洼地是结果，反映资本的偏好，如果发展阶段尚未达到相应水平，而利率降至低位，首要面对的就是更严重的内外均衡和国际收支平衡问题，尤其是在疫情之后的全球高利率时代。

　　此外，利率过低也会导致“过度投资、产能过剩、资产价格泡沫、资金空转”等问题，加大金融系统脆弱性，损伤老百姓的利益。

　　因此，决策层未雨绸缪，基于对靠过度投资和债务扩张推动经济增长的模式难以持续的判断，明确不搞强刺激，这可能就是新发展格局下的金融调控，也是决策层眼中的稳健。

　　风险提示：经济周期研判有误，利率弹性测算误差，央行快速降息