华安证券-利率周记（6月第2周）：同业存单一级认购初探-240614

　　两个维度看当前债市的“无效时间”

　　近期的利率曲线呈现陡峭化的走势，长端“下不动”而中短端利率已经几乎创新低，具体可从两个维度进行观察：

　　第一，长端持续横盘，10Y利率债交易由国债切换至国开。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】二季度以来10Y国债收益率持续在2.30%附近波动，多次呈现“慢下快上”的调整局面，主要在于央行多次对长债收益率的关注与债市资产荒逻辑下的多空平衡，6月以来10Y国债收益率的日内波动再次变小（但近期新券240011利率有所下探至2.26%），与之相伴的是国债成交缩量而国开回升，从换手率数据上看，10Y国开的日度换手率自5月以来整体呈现上升态势，而国债则持续走低（据Wind，6月13日10Y活跃券成交量降至690亿元）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　第二，中短债的行情仍在持续，收益空间或相对有限。与长端利率横盘相伴的是中短端的陡峭化，以10Y-7Y期限利差为例，3月以来两者由倒挂转为利差逐步扩大至5bp（以新券计算），而此前非银机构更多倾向于购买中短期信用债，信用利差已几乎压无可压，伴随着近期资金利率的新低、债市杠杆热情回升，中短段的曲线凸点机会或已不多，债市似乎进入“无效时间”。

　　而进入6月下旬，随着理财回表及银行系面临半年度MPA考核，资金面或出现一定波动，对应短债及同业存单或迎来配置机会，当前同业存单的配置机会如何？我们将在下文进行探讨。

　　如何看待同业存单的配置机会？

　　年初以来同业存单利率整体呈现下行趋势随后震荡，当前一年期AAA级存单利率为2.04%，从同业存单的净融资情况来看，近期大行的占比显著提高，2024Q1大行的存单净融资额约为-900亿元，而4月与5月其净融资分别为1320亿元、5649亿元，较一季度明显提升，背后是以国有大行为主的银行系负债端压力的增加，在4月打击手工补息后，存款由银行系流入理财等非银机构，因此我们可以看到银行系明显减少资金融出，缺负债压力下同业存单发行需求增加，而非银机构“钱多”使其买入存单，从资金利率表现来看R与DR利差压缩，GC与DR甚至出现倒挂。

　　而对于6月银行系面临的MPA考核而言，发行同业存单可改善LCR与NSFR两大指标，其中银行系的LCR指标相对更稳定，而6M及以上同业存单可改善NSFR指标，因此我们从历史数据中通常可以看到银行系在季末加大6M及以上存单发行力度。同时考虑到理财在季末的回表效应，资金利率中枢可能出现一定抬升，对于短债而言或是配置机会。

　　同业存单一级认购指标初探

　　在此前的机构行为研究中，我们侧重于对二级现券交易进行分析，其中不得不提的一大“伪规律”在于二级交易是“零和博弈”，各机构之间的买入数据加总为0，这其中主要由于银行系与券商的“一级认购、二级分销”及债券借贷的干扰。

　　对于同业存单而言，二级交易数据同样会带来部分干扰影响，原因在于我们通常可以看到股份行与城农商行同样呈现二级同业存单的净卖出，而从托管数据看银行系、货基与理财是同业存单的主要持有方，因此我们引进一级存单交易数据来更好地观测不同机构对于同业存单的交易情况：

　　一级同业存单，谁在发行、谁在买？

　　从供给端而言，如我们上文所述，同业存单的发行方主要为股份行与城商行，而4月以来大行的净融资占比逐步提升，此外也有三类主体较少量发行存单：① AAA除主要股份制与大型商业银行外；② AA+发行人；③ AA及以下评级发行人；

　　从需求端而言，债市不同机构在一级市场对同业存单均有认购，但量与期限偏好各不相同：

　　认购量视角：

　　一级存单认购的主要机构为股份行、城商行、农商行、货基这4类。以6月3日至7日的数据为例，其认购量占比分别为14%、24%、31%、34%。

　　期限偏好视角：

　　①大行偏好1M与1Y存单，但近期增配3M/6M/9M。从历史数据上看，大行对于1M与1Y同业存单的配置具有季节性规律，通常发生在月末、节假日与税期附近的时点，1Y存单认购量占比在20%-40%左右，而1M则波动更大。同时我们观察到，大行在二季度以来对于3M/6M/9M的同业存单一级认购力度明显加大，从数据上看其配置百分比波动加大，或是其资产荒的一定体现。

　　②股份行与城商行更多偏好高久期存单。从数据上看，2023年以来城商行对于1M存单的认购占比并不大，而6M、9M与1Y则是其主要增配期限，股份行的期限偏好与城商行相似，但认购量相对较小。

　　③农商行增配各期限同业存单。农商行整体对于各期限债券稳定配置，且认购力度在10类机构中处于最高，以1Y期限同业存单为例，其认购占比通常在30%附近。

　　④货基的存单认购久期相对较短。货基对于存单的主要认购期限为9M及以下，6月以来其认购占比出现上行趋势；理财与基金不是存单一级认购市场的主要玩家，但其同样呈现出短久期化的特征。

　　当前存单市场的需求格局相对更加分散化，在众多参与机构中银行系是主流，其中大行持有占比逐步提升，农商行稳定增配各期限存单，货基偏好于认购中短久期，而基金理财的刚性需求相对较弱。整体来看，若跨季资金偏紧而存单回调，在当前供需两旺的背景下同业存单的骑乘策略可能为增厚收益的较优选项。

　　风险提示：

　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。