华安证券-转债周记（6月第3周）：下修条款大面积触发，博弈策略有效性如何？-240623

　　转债下修和下修到底的情况如何？

　　2022年至2024年6月触发向下修正条款中选择下修转股价的转债比例先降后升，2024年选择下修转股价的转债占比是近三年最高值。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2022年有13.64%的转债下修转股价，到2023年这个比例下降到10.34%，2024年上半年（数据统计到2024年6月13日），更多的转债选择下修，比例达到14.01%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　下修转债中选择下修到底的转债占比在2023大幅下降，在2024年有所回升。2022年下修到底的转债占比达到了38.46%，24只下修转股价的转债中有15只下修到底，其后一年大幅度跌至18.52%。2024年上半年下修和下修到底的转债主要集中于3月和5月。

　　转债下修后收益情况？

　　在转债下修公告发布前两日转债平均价格开始上涨。发布公告当天至发布公告后第七天保持着波动上涨的趋势，到公告发布第十天下修价格稍稍回落。整个过程转债平均价格从T-3日的119.06元涨至T-1日的120.09元，在T日达到120.30元，T+7日达到最高点121.28元，在T+10日回落至121.01元。

　　在下修公告发布后第五天大多数转债实现了价格上涨。公告发布两天后5成左右转债价格有所上涨，第五天大概65%左右转债实现上涨，第十天约55%转债价格高于公告日。

　　以往的下修博弈策略的效果如何？

　　单指标层面，下修博弈策略的五个判断条件均具有有效性，其中“剩余期限<1年”胜率最高。具体地，在2022年-2024年6月14日公告下修与不下修的转债中，“流动性比率<1”条件的胜率为60.08%，“EBITDA /负债＜0.05”条件的胜率为55.50%，“财务费用/营业收入>10%”条件的胜率为75.84%，“大股东持有转债比例＞30%”条件的胜率为58.50%，“剩余期限<1年”条件的胜率为77.64%。

　　多指标层面，“条件满足数＜2”判断转债不下修具有有效性，后续作为筛选不下修转债的策略。在做出下修决策的公司中，条件满足数≥2占比36.08%，条件满足数≥1占比80.38%；在做出不下修决策的公司中，条件满足数＜2的占比81.42%，条件满足数<1占比36.09%，因此我们认为使用“条件满足数＜2”来判断转债未来会进行不下修决策是有效的，可适当用做后续下修博弈的策略。

　　如何排除存在不下修可能的转债？

　　根据上述回测结果，筛选在“流动性比率<1”、“EBITDA /负债＜0.05”、“财务费用/营业收入>10%”、“大股东持有转债比例＞30%”、“剩余期限<1年”5个条件中满足“条件满足数＜2”的转债，对已经触发下修的转债进行验证，我们认为目前市场上212只转债下修概率较小。

　　风险提示

　　正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。