华安证券-利率周记（6月第4周）：利率又破关键点位-240627

　　主要观点：

　　利率曲线整体下移，跨半年债市如何看？

　　关键期限利率进一步下探，50Y破2.50%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】周一以来债市普遍上涨，中短端曲线牛陡，超长端与长端期限利差进一步压缩，10Y、30Y活跃券240004与230023到期收益率分别降至2.25%与2.44%，期限利差收窄至18bp，我们可对当前债市的多空因素进一步进行分析：

　　第一，陆家嘴论坛讲话后货币政策演进方向进一步明确。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）一是优化货币政策的中间变量（淡化对数量目标的关注，对货币供应量口径动态完善）；二是健全市场化利率调控机制，重提利率走廊，逐步淡化除7天期限逆回购以外的其他利率的政策色彩，对LPR更注重报价质量、更真实地反映贷款市场利率水平；三是将央行在二级市场买卖国债纳入货币政策工具箱，定位于基础货币投放与流动性管理，有利于曲线形态控制。因此短期来看中长期政策利率的低位被淡化，对债市而言偏利好（当日早盘利率先上后下），长端与超长端的“心理底部”预期或被打开，在对短端利率调控程度提升后，7D逆回购利率->短端利率->长端利率或称为货币政策进一步的演进方向。

　　第二，资金先紧后松是近期债市交易的另一条主线。在税期+跨半年影响下，上周的资金面表现整体偏紧，大行净融出降至低位，货基与理财出钱量增加，详见《三个视角看资金面的收紧》，而本周资金面虽仍未明显转松（DR007上升至2.13%，银行系融出依然偏弱），但央行在公开市场投放明显增加，6月25日与26日，其分别在公开市场投放3000亿元与2500亿元逆回购对跨季流动性进行呵护，叠加本周权益市场偏弱运行及财政数据显示收支差缺口扩大，10Y国债收益率降至2.25%附近后开始震荡。

　　但当前债市资金面仍面临一定的考验。一方面是汇率因素，6月26日离岸人民币破7.30关口，从历史上看人民币贬值压力加大时，资金利率波动亦抬升（如2023年四季度），但当前中美利差有所缓和，从外资流入境内获取套利收益的角度看，USDCNY锁汇汇率亦有所上行（6月21日1年NDF为7.1850），因此从该视角下来看央行或不存在大幅收紧货币政策的基础，但当前汇率依然掣肘货币政策，对应大行的融出将受到一定影响，资金面的波动或在所难免；另一方面是供给因素，根据我们此前报告测算，6月债市供给压力明显小于5月，但跨半年后，三季度随着专项债发行提速，在银行系融出减少+资金回表+汇率承压的情况下，供需格局的扰动或使得债市出现一定程度的回调。

　　第三，债市跨季存在理财回表与保险先卖后买两大规律，跨半年亦是如此。我们分别在报告《理财子，后赎回时代的高光表现》与《如何借助保险欠配提升利率交易的赚钱效应？》两篇报告中提及了保险机构存在的季末先买后卖与理财回表两大规律：

　　对于保险机构而言：由于季末保费收入在当季相对走高、及其需满足相应监管指标等因素，通常而言保险机构在季末时点会呈现国债先买后卖的规律，对于2021年以来的13个时点进行分析，我们发现此期间保险机构买卖国债（以10Y为例）的资本利得为正的次数为11次，胜率约为85%。

　　对于理财而言：借助理财的资金回表规律，我们也可以做相应的波段交易，理财的配置偏好更多在于短端的持有到期，以政金债、同业存单与二永为主。在季末时点由于资金回表，对相应券种存在先卖后买的规律，从商业银行二永债的收益率变化与理财对于“其他”类型债券买入的变动情况来看（取季末时点前后5个交易日做差值），两者反向变动的概率高达70%。

　　整体而言，当前的货币政策相关表述对债市而言偏利好，在内外双重约束下降准概率相对偏高，6月不降息使得市场对于货币政策的博弈进一步持续，基本面银行系的缩表进程仍未结束，地产修复动能亦有待提升，市场在央行多次喊话后对长债的学习效应亦增强，我们依然看好中长期视角下的利率下行趋势，从短期而言可把握跨半年资金面及保险买债、理财回表下，不同品种价格波动所带来的配置机会。

　　风险提示：

　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。