天风证券-涪陵榨菜-002507-短看利润弹性释放，长看公司品类扩张-221106

　　事件：公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入20.46亿元，同比增长4.63%，实现归母净利润6.97亿元，同比增长38.29%，实现扣非归母净利润6.37亿元，同比增加31.22%；其中，22Q3实现营业收入6.24亿元，同比增长2.54%，实现归母净利润1.80亿元，同比增加41.36%，实现扣非归母净利润1.58亿元，同比增加40.64%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　需求短期承压，产品矩阵持续扩张奠定未来增长基础。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司前三季度实现营业收入20.46亿元，同比增长4.63%；其中,Q1/Q2/Q3分别实现6.89/7.33/6.24亿元，同比-2.88/+14.98/+2.54%。公司三季度收入增速有所缓慢，我们认为主要系：1）二季度疫情短期催化终端需求，三季度疫情好转，居家消费需求有所回落；2）重庆工厂限电影响带来短暂影响。产品矩阵方面，9月份公司推出下饭酱，通过产品矩阵的不断丰富，公司不断挖掘新的增长引擎，看好公司品类的不断丰富和持续增长。

　　成本改善，费效提升，公司利润弹性释放。公司前三季度实现归母净利润6.97亿元，同比增长38.29%；其中，Q1/Q2/Q3分别实现2.14/3.02/1.80亿元，同比+5.39/74.68/41.36%，我们认为利润保持较快增长主要系1）2022年主要原材料青菜头受市场供需影响，价格同比下降约40%；2）21年公司销售费用投放较高，22年公司调整了品牌宣传方式，广告费用投入同比减少，加大地推，销售费用率显著改善。三季度公司毛利率为53.40%，较去年同期上涨1.76pcts；费用率方面，公司Q3销售/管理/研发费用率分别为22.82%/2.86%/0.15%，同比-6.8/-0.7/-0.1pct，我们预计四季度公司有望持续减少销售费用，促销人员费用及会务费用管控力度有望增强，销售费用率有望收窄。公司Q3实现净利率28.88%，同比增长7.93pct。

　　短期看公司成本弹性，长期看公司多品类成长空间。2022年，公司主要原材料青菜头成本进入下行空间，价格显著回落，预计四季度公司有望继续受益于提价带来的利润弹性；同时公司今年调整营销投放策略，整体费效有望持续改善。长期来看，榨菜行业实际消费量增长空间不大，显性增长主要由包装化率提升带动包装榨菜量的增长，品类扩张与消费场景扩张将成为公司第二增长曲线：1）在公司治理结构和经营管理的提升下，未来借助渠道渗透，公司将坚定进行增量打造和多品类拓展，泡菜、萝卜等品类空间大、增长快、集中度低，较榨菜行业空间更大，同时公司推出下饭酱，有望在品类方面再下一城；2）公司已针对进入餐饮市场制定相应策略，计划以调味菜及工业泡菜为切入点，进入餐饮消费市场，有望打开量的天花板。

　　盈利预测：由于限电等因素，公司三季度收入有所放缓，我们根据三季报调整公司盈利预测，预计公司22-24年实现营收26.94/30.26/33.80亿元，同比增长6.97%/12.32%/11.68%（前值17.08%/12.31%/11.67%），实现归母净利润9.49/10.93/12.44亿元，同比增长27.88%/15.18%/13.80%（前值29.61%/16.47%/16.74%），EPS分别为1.07/1.23/1.40元，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济下行风险；新冠疫情风险；成本持续上涨风险；品类扩张和渠道下沉不及预期