信达证券-兼论2024年的财政力度：万亿增发国债钱去哪儿了？-240311

　　 23年四季度的万亿增发国债，被视为中央财政加杠杆，支持实体经济的重要标志。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】目前增发国债项目全部下达完毕，但从2023年财政数据上看，财政收入与支出的实际差额为57790亿元，与年初设定的57830亿的目标基本持平，财政支出反而低于年初目标，没有体现出增发国债中5000亿资金在2023年的使用。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）而根据2024年财政草案，一般公共预算财政收支差为61540亿，相较于2023年也仅提升了3750亿，似乎也并未体现出万亿增发国债带来的支出。那么万亿增发国债的钱去哪儿了？

　　从中央财政的情况看，2023年增发国债补助的5000亿资金已经转移给了地方，但中央在其他方面对于地方转移支付却未能达到年初的目标。若不考虑5000亿增发国债资金，则23年中央对地方的转移支付相较年初目标减少了2680亿元。这2680亿构成了中央财政在23年支出结余主要来源，全部进入补充中央预算稳定调节基金，作为24年财政的来源。

　　另一方面，尽管考虑5000亿增发国债，2023年中央对地方的实际转移支付较年初目标增加2320亿元，但这也并未使地方财政支出增加。在中央转移支出增加的同时，地方财政调入资金及使用结转结余8990亿元，又要比年初预算的11780亿元有所下降。因此，中央对于地方转移支付增加的2320亿元也被地方调入规模下滑所抵消。

　　实际上，大量来自其他渠道的资金调入，使得财政实际的收支差均明显高于财政赤字率目标隐含水平。在2019年后，这样的调入甚至被直接纳入了财政预算之中。而在中央层面，调入资金一般来自于从历年结余的中央预算稳定调节基金调入以及从政府性基金预算、国有资本经营预算调入这几类渠道。2022年中央特定国有金融机构和专营机构上缴利润18100亿元记入当年的中央政府性基金预算，其中9000亿被调入了当前中央财政预算，又有7100亿元结转到了2023年，这就使得近两年中央财政调入资金规模大幅上升，推动了中央财政支出走高。但是目前相关资金已基本使用完毕，为了不使财政实际支出的强度下降，增发国债结转到2024年的部分，就成为了2024年中央财政调入资金的主要来源。在考虑特别国债的资金调入后，2024年中央财政实际赤字与2023年大致持平。从这个角度看，增发国债在2024年的使用实质上还是对冲其他渠道调入资金规模的下降。

　　2024年全国一般公共预算收支差的上升，主要又都来自于地方，而这几乎都又来自于地方调入资金规模的上升。在2015年后，地方结转结余资金都已成为补充地方财政预算的重要组成部分。除去2014年前累积的部分外，这其中的绝大多数都来自于地方政府性基金超收短支的部分。尽管从2022年地产市场明显走弱后，地方政府性基金实际收入一直显著低于预算目标，但地方政府性基金支出降幅更大，其赤字规模明显低于年初目标，使得地方政府性基金依然有能力形成对结转结余资金的补充。而根据我们的推算，在2023年与2024年财政预算中，地方结转结余资金调入的规模都与我们推算的前一年余额大致相当。从这个角度上看，2023年增发国债带来的中央对地方转移支付增加的部分，地方可能也是出于为2024年留力的考虑，并没有形成支出的增加，反而是带来了2023年调入资金的下降与2024年调入资金的上升。

　　在2024年两会上，经济增长的预期目标被设定为5%，在当前经济预期偏弱的背景下，财政政策力度对于目标的实现至关重要。考虑一般公共预算与政府性基金的收支情况能够较好地反映财政实际的政策强度，从二者实际赤字之和来看，广义财政实际赤字规模在2020年达到峰值，2023年与2022年大致持平，广义赤字率较2022年甚至进一步下降。

　　而根据2024年的财政预算，尽管一般公共预算赤字仅增长了3750亿，但政府基金性基金赤字增加了1.86万亿，这就使得2024年的广义财政赤字达到了11.1万亿，创下了历史新高，实际赤字率也达到了8.2%。政府性基金赤字规模的上升，除了专项债增加1000亿至3.9万亿之外，1万亿超长期特别国债起到了更加至关重要的作用。考虑超长期特别国债在年初公布了相关消息，且2024年经济增长压力相对较大，今后几年也将连续发行超长期特别国债作为财力补充，我们认为其类似2023年的万亿增发国债几乎全部结转下一年使用的概率相对较小。即便考虑政府性基金实际赤字可能低于目标，作为地方2025年结转结余资金的来源，实际赤字规模相较于2023年的8.85万亿也仍有明显增长。

　　用一般公共预算与政府性基金的实际支出之和衡量政府实际支出的力度，也可以发现其2021年后中枢大幅下行，在2021年出现负增长后，2022与2023年支出增速也仍在3.2%和1.3%的低位，2023年增速的下降也显示财政整体仍然处于边际紧缩的状态。根据2024年的财政预算，全国一般公共预算与政府性基金预算的支出增速将分别达到4%和18.6%，二者合计增速达到了7.9%，将较2023年的1.3%显著提升。如果假设2024年地方政府性基金收入与以2023年相同的速度下滑，同时支出也相应调降，则2024年财政支出增速会降至6.1%。若再假设2024年政府性基金支出要额外下降8000亿作为对2025年调入资金的来源，则广义财政支出增速会降至4%，但这也明显高于2023年的1.3%，显示财政政策的力度边际增强。

　　我们判断后续超长期特别国债的期限大概率在15年以上，并可能以30年期限为主，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，大概率将采取公开发行的方式，但可能不会像2023年四季度增发国债与普通国债混合发行，更有可能采取类似于2020年单独发行的方式，我们预计大概率在二季度就会开启发行，而发行工作持续的时间可能较2020年要相对更长。考虑前期增发国债的发行完成但尚未形成支出增加，截止1月政府存款的规模仍然维持在历史同期的最高水平，后续财政投放将抵消特别国债发行对于流动性的冲击。而央行在2024年2月公布的四季度货币政策执行报告中也强调要保障政府债券发行，我们预计政府债发行对流动性的影响仍然相对可控。

　　从市场的反应来看，似乎并未对2024年财政政策的实际效果抱有过高的期待，相反央行在本周新闻发布会上的偏鸽态度，进一步加强了市场对后续货币政策宽松的预期，长端利率再度创下近20年的新低，10年期国债突破了2.3%，似乎在定价后续央行或将打破过去的操作规律，后续政策利率存在单次调降超过10BP的空间。但从2023年增发国债在四季度发行完毕但并未在当年形成支出看，政策思路可能是保留部分空间，在增长压力更大的2024年使用。与之对应，尽管货币政策基调已经明显转松，但如果政策仍要求统筹考虑短期与长期，那么货币政策可能也会保留一定的政策空间。

　　尽管国外债券收益率曲线有时会发生倒挂，但这是因为海外资金利率可在经济偏弱时降至0，又可在经济过热时明显抬升，因此长端利率可以基于对未来资金利率大幅下降的预期与短端倒挂。但国内政策却并没有展现这样的思路，且3年、5年的品种表现反而相对较弱，这也显示当前长端利率的回落在很大程度上，是在前期持续下行带来了赚钱效应后，吸引更多交易力量进入后的自我强化。

　　从历史上看，国内债券市场一直维持了强趋势性，右侧交易一直可以带来稳定的超额收益，因此左侧交易可能确实存在一定的踏空风险。尽管在大趋势上，债券市场的牛市可能尚未结束，但考虑曲线形态已经相对极端，如果3月MLF利率降息落空，后续财政政策逐步发力，这可能也会使经济边际改善，后续市场仍然存在出现阶段性调整的可能。因此，在当前位置上，我们仍然适当止盈部分长债超长债，控制组合整体久期在中性或略低的水平，等待右侧信号出现后再进一步操作。

　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。