光大证券-中银航空租赁-2588.HK-投资价值分析报告：竞争优势明显，需求成本共振释放盈利弹性-240510

　　◆中银航空租赁是专业的飞机租赁公司。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司主要业务包括经营性租赁、购机回租和第三方资产管理服务，同时也为航空公司、银行和其他投资者提供全面的飞机再销售和技术管理服务。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）截止23年12月底，公司自有机队规模为426架。中国银行持有公司70%的股份，位列第一大股东。

　　◆中银航空租赁短期盈利受疫情、俄乌冲突影响。虽然疫情影响下，航司面临的实际经营困难对公司的盈利能力带来负面冲击，但航空租赁行业完善的法律体系（开普敦公约、国际融资租赁公约等）保障了航司只有在面临破产重组等极端情况下才会产生违约，进而保证了公司现金流的稳定性。公司2020年-2023年的经营现金流则稳中有升，虽然租金支付率在疫情期间有所下降，但目前已经回到100%水平以上。

　　◆中银航空租赁竞争优势明显。1、优秀的交易架构搭建能力，公司调整后的实际所得税率在10%左右，显著低于在港股上市的其他同业公司，而且所得税支付（交易架构监管）的国家/区域也较为分散，间接说明了公司在飞机租赁交易架构搭建方面的专业能力。2、优秀的低成本融资能力。公司的债项结构中，有抵押的债项占比不断降低，2019年后已降至10%以下，20-22年公司债务成本年利率维持在3%上下，公司在债务融资方面有如此优秀的表现，主要由于：公司存续时间较长，历史表现良好；国际评估机构给予的信用评级较高；控股股东中国银行的大力支持。3、优秀的议价谈判能力，公司一直以来坚持稳定、专业的经营管理团队，保证了公司与供应商、客户的议价谈判能力，进而提高公司竞争力。4、优秀的飞机资产管理能力，公司通过客户分散化、根据市场变化随时调整经营策略、以及积极的飞机交易策略，提高公司的整体机队的利用率和投资回报率。

　　◆中银航空租赁未来盈利有望达到并超越疫情前水平。随着全球航空业的复苏，航空租赁市场也随之重回正轨；另外，如果未来市场利率下降，也将给公司带来超额收益，进一步贡献盈利弹性。

　　◆盈利预测、估值与评级：中银航空租赁公司机队管理能力优秀，竞争优势明显，随着疫情以及俄乌冲突负面影响的消退，公司盈利能力快速恢复。在航空出行需求快速恢复/提升的背景下，飞机租金价格以及飞机价值都出现显著恢复/提升，公司将直接受益；另外外部融资成本未来有望降低，进一步帮助公司释放盈利弹性。我们预测公司24-26年营业收入分别为25.0亿美元、26.8亿美元、29.2亿美元；归母净利润分别为7.1亿美元、7.7亿美元、8.8亿美元；对应EPS为1.02美元、1.10美元、1.27美元。我们给予公司69.92港元的目标价（对应24年1XPB），首次覆盖给予“增持”评级。

　　◆风险提示：经济下行等导致航空需求下降、新飞机和二手飞机价格下跌；市场利率上涨导致融资成本上升；法律会计政策等变动导致实际税率上涨。