德邦证券-兔宝宝-002043-板材主业经营稳健，24Q1零售表现较优-240425

　　事件：2024年4月24日，公司发布2023年年度报告和2024年一季度报告：

　　1）全年来看：2023年公司实现营收约90.63亿元，同比+1.63%，实现归母净利润约6.89亿元，同比+54.66%，实现扣非归母净利润约5.83亿元，同比+68.30%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司拟每10股派发现金红利5.50元（含税），合计现金分红约4.56亿元，占公司23年实现可供分配利润的66.10%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　2）分季度来看：23Q4公司实现营收约33.32亿元，同比+9.46%（同比增速较23Q3收窄5.82pct），环比+34.99%，实现归母净利润约2.32亿元，同比+314.21%（同比增速较23Q3扩大276.92pct），环比+37.97%，实现扣非归母净利润约2.09亿元，同比+1213.28%（同比增速较23Q3扩大1179.11pct），环比+34.64%。

　　3）24Q1公司实现营收约14.83亿元，同比+33.37%，实现归母净利润约0.89亿元，同比+18.81%，实现扣非归母净利润约0.80亿元，同比+38.34%。

　　装饰材料收入稳增，定制家居收入小幅下降。23年在主要需求房地产持续调整情况下，公司顶住行业下行及市场竞争加剧压力，依然实现收入小幅增长，23年装饰材料业务/定制家居业务实现营收约68.56/21.17亿元，同比+3.23%/-2.77%，毛利率约16.52%/23.77%，同比+0.64/-0.32pct。1）装饰材料业务多渠道发力：23年板材产品收入约44.34亿，同比-1.08%，板材品牌使用费收入（含易装）约4.32亿元，同比+14.32%，其他装饰材料收入约19.90亿元，同比+11.71%，其中板材销量约0.31亿张，同比-2.22%。公司在传统零售渠道加速推进渠道下沉和密集分销，重点开发和精耕乡镇市场，23年公司完成乡镇店招商744家，完成乡镇店建设627家，截至23年末公司装饰材料门店共3765家，其中易装门店909家。此外公司持续加强小B端开发，家具厂、家装公司、工装业务等渠道稳健增长。2）定制家居业务，全屋定制稳健增长+工程业务控风险：23年零售板块全屋定制业务实现收入约5.96亿元，同比+15.48%，坚持中高端定位，以优质四大基材为核心，并立足华东区域打造区域性强势品牌，23年公司定制家居专卖店共782家，其中家居综合店350家（其中含全屋定制257家），全屋定制203家，地板店157家，木门店72家；工程定制业务的青岛裕丰汉唐实现收入约11.47亿元,同比10.50%，持续控规模降风险，客户聚焦央国企，并发展工程代理业务，借助兔宝宝渠道优势提升工程代理商收入占比。

　　控费卓有成效，商誉减值下降。23年公司费用率约6.78%，同比-1.72pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.26%/2.92%/0.77%/-0.17%，分别同比-0.41/-0.91/-0.03/-0.37pct。23年公司管理费用率下降明显，主要系公司加强内部成本费用管控，职工薪酬同比减少1330.72万元，且员工股权激励费用同比减少6867.77万元；财务费用率下降主要系公司定增募资净额4.60亿元，叠加短期借款减少导致利息支出减少、利息收入增加所致。23年公司归母净利润率约7.61%，同比+2.61pct，除了受益于费用率下降以外，公司23年信用及资产减值损失合计约2.36亿元，同比-30.52%。公司依然收房地产拖累，但风险敞口逐渐减少，23年公司信用减值损失约2.24亿元，同比+8.70%，主要系子公司青岛裕丰汉唐各类应收款项减值为主，其他长期资产（工抵房）计提减值约648.40万元。此外，子公司青岛裕丰汉唐23年计提商誉减值约78.23万元，对比22年商誉减值1.18亿元下降较为明显。公司23年经营性现金流约19.10亿元，同比+104.63%

　　股息率凸显配置价值，员工持股计划第二个锁定期达成部分解锁。23年公司每股现金分红约0.55元，按0.84元EPS测算股利分配率约65.48%，现价对应股息率约5.56%，且公司将综合考虑各种因素制定2024年中期现金分红方案，中期派发现金红利总额不超过相应期间归母净利润润。根据公司第二期员工持股计划业绩考核目标，23年业绩目标值为8.44亿元（21年剔除员工持股计划费用及股权激励费用等影响的扣非净利润为6.25亿元，23年目标增长率为35%），23年公司调整后净利润约6.14亿元，目标完成率72.77%，公司层面达成部分解锁。

　　24年一季报表现亮眼。24Q1公司实现营收约14.83亿元，同比+33.37%，归母净利润约8854.79万元，同比+18.81%，营收增长主要系公司以零售和小B渠道业务为主的装饰材料业务收入同比增长36.1%。我们认为，24年上半年地产链或是政策催化阶段，目前所有地级及以上城市已建立房地产融资协调机制，万亿国债及新增5000亿PSL额度已全部发放完毕，发改委将推动所有增发国债项目于6月底前开工建设，同时“三大工程”的推进或将带来新的增量，下半年有望迎来基本面的改善。

　　投资建议：我们认为，公司作为国内板材龙头，拥有坚实的品牌、产品和渠道优势，近年来不断发力建设小B端渠道，有望成为公司后续业绩高增的核心驱动。我们预计公司24-26年归母净利润分别为7.77、8.87和10.31亿元，现价对应PE分别为10.70、9.38和8.07倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：地产开发商资金状况好转不及预期、地产销售面积复苏不及预期、全屋定制渠道发展受阻