工银亚洲-日央行终结负利率时代，之后呢？-240322

　　3月19日，日本央行修改超宽松货币政策框架，核心政策调整包括3个方面：（1）短端取消负利率；（2）长端取消收益率曲线控制；（3）日央行停止ETF、J-REITs的购买，购买国债金额大致不变。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】整体来看，日央行“量价齐动”，相比以往较为谨慎的态度，此次明显节奏更快。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们认为主要原因有以下几点：（1）从短端利率（-0.1%）适用的准备金比率（4.9%）及市场利率（均值：0.72%）数据观察，长短端利率的约束力（binding）均在逐渐减弱。日央行实际是移除了已不再具有实质约束的基准利率限制，会议后日元下跌套息交易并未受到较大影响可以佐证此点。（2）通胀中枢（1月CPI：2.2%）抬升，春斗超预期涨薪也为未来“工资-通胀”循环提供支撑；（3）劳动力市场整体偏紧，失业率保持低位。（4）日央行在全球其他主要经济体利率保持不变的“窗口期”走出“负利率”，也有风险控制的考量。

　　调整宽松框架之后，日本经济将面临新的问题：（1）价格是否能稳定在温和增长区间？关键是通胀能否从“成本输入型”转化成“内需拉动型”，归根结底还是内需扩大的问题。（2）提高利率之后，企业投资是否能够持续？产能利用率、资产收益率中枢下移是否会制约日本经济增长。（3）较长期内日元升值可能性较高，预期会增大日本出口企业的压力，不利于出口增长。（4）2023年日本政府的债务率超过250%，利率提升之后日本政府2025财年预期付息增加3.7万亿日元，相当于人均2.94万日元债务。基于以上问题，我们认为日央行后续迅速加息的概率偏低，更大可能是调整购债规模来平滑收益率曲线及资产价格波动，并关注日本经济的变化相机抉择。

　　从资产价格变动来看，日股仍有向上空间，但需关注下行压力。日本央行减持ETF，以及日股和美股的关联性依然对日股具有不确定影响。日债收益率短期或有上移超1.0%可能，但上移空间有限。未来10年期国债中枢或有上移可能，但目前日本经济复苏仍较为温和，利率快速大幅上涨或掣肘经济增长、引致日央行干预，故上行空间也有限。日元方面，市场已于月初计入大部分货币政策正常化预期，叠加日美套汇交易受会议影响有限，会后日元不升反贬，但后续日元汇率走势依然很大程度上取决于美联储货币政策走向，与日本经济增长表现，全球贸易回暖、特别是半导体制造业向上提振增长动能，日元汇率中枢转强仍是基本研判。