山西证券-2024年3月通胀点评：通胀低于预期，4月债市风险不大-240412

　　3月CPI、PPI均低于预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】3月CPI同比0.1%（前值0.7%），万得一致预期值为0.3%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）PPI同比-2.8%（前值-2.7%），低于万得一致预期值-2.7%。3月CPI环比-1.0%，PPI环比-0.1%，均弱于疫情后的2020-2023年同期和疫情前的2016-2019年同期。

　　CPI大类分项环比由高到低排序为能源>核心商品>服务>食品。受国际油价上行影响，国内汽油价格上涨1.2%，带动交通燃料项环比上涨1.1%。核心商品表现分化，衣着季节性上涨0.6%，回到2019年水平，家具器皿、交通工具跌幅较大。3月核心CPI、服务CPI环比分别下降0.6%、1.1%，跌幅高于季节性。节后为出行淡季，非食品中飞机票、交通工具租赁费和旅游价格分别下降27.4%、15.9%和14.2%，合计影响CPI环比下降约0.38个百分点。而家庭服务分项在上月弱于季节性后本月又强于季节性。核心商品和服务的结构性分化显示，居民在资产负债表尚未完全修复的情况下对于消费支出仍具有较强的规划性。食品价格环比回落3.2%，鲜菜、鲜果、猪肉、水产品等价格由涨转跌，且跌幅偏大，主因节后消费需求回落，加之大部分地区气温较常年同期偏高，市场供应总体充足。

　　石油、有色是PPI环比的主要拉动项，建筑链条对钢铁、水泥等传导相对缓慢。3月生产资料表现好于生活资料，生产资料价格环比-0.1%（前值-0.3%），生活资料价格环比-0.1%（前值-0.1%）。生产资料中，原材料和加工业表现好于采矿业。国际输入性因素带动国内石油、有色金属相关行业价格上涨，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格分别上涨1.1%、0.2%。有色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.6%。受地方化债影响，国内基建回升较慢，钢材、水泥等行业市场需求恢复相对缓慢，黑色金属冶炼和压延加工业、水泥制造价格均下降1.2%。二季度在财政资金到位情况下上述品类价格或迎来拐点。煤炭供应总体平稳，采暖用煤需求减少，煤炭开采和洗选业价格下降1.6%。装备制造业中，新能源车整车制造、锂离子电池制造价格分别下降1.3%、0.9%，主要逻辑是供给端产能的释放。出口回暖带动铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业价格上涨0.3%，计算机通信和其他电子设备制造业价格持平。

　　市场启示：二季度通胀仍有望抬升，预计债券4月风险不大，二季度或阶段性调整。4月以来，10年期国债收益率低位波动。向上推力主要是长期国债供给问题的担忧、二季度财政资金落地带来建筑链企稳预期、出口的回暖和输入性通胀、汇率因素下货币政策的短期定力；向下推力在于短期建筑链条复苏偏弱、微观主体信心不足、价格反复、二季度存款利率调降预期。总体看，二季度通胀中枢有望回升的逻辑在于低基数、基建和出口共振回暖。叠加特别国债、专项债供给压力，判断债券收益率阶段性调整概率不小但空间有限。就4月看，国内财政基建见效较缓，通胀偏弱，债市风险有限。

　　风险提示：全球制造业回暖和美国制造业补库存超预期；地缘政治风险