华西证券-恒辉安防-300952-手套主业加速扩产，期待新材料高强丝突破-240422

　　事件概述：

　　2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为9.77/1.06/0.82/1.91亿元、同比增长9.39%/-13.05%/-5.59%/-45.63%，业绩低于市场预期、也低于股权激励行权条件，我们分析主要由于新材料业务低于预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】非经主要为政府补助0.27亿元（22年0.40亿元）；经营性现金流高于归母净利主要由于折旧及应付增加。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　24Q1单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.38/0.22/0.19亿元、同比增长27.69%/76.34%/58.75%，收入增长主要由于安防手套订单发货增加，业绩超出市场预期主要由于汇兑收益增加导致财务费用率下降及政府补助增加。

　　2023年拟按每10股派发现金红利2.5元，分红率34%，股息率为1.2%。

　　根据公司2023年限制性股票激励计划的业绩考核目标，23-25年营收不低于12.5/13.3/17.9亿元或扣非归母净利不低于1.22/1.74/2.62亿元，我们分析23年未达成考核目标主要由于新材料产能研发投产进度不及预期，今年随着高强丝进度推进，24-25仍有望达成目标。

　　分析判断:

　　手套业务增长主要来自内销驱动。功能性安全防护手套/普通安全防护手套以及其他防护用品收入分别为9.39/0.01亿元、同比增长6.38%/-7.04%；（1）分拆量价来看，手套产能/销量/单价分别为1465.22/1553.55万打/60.49元，同比增长5.0%/1.3%；产能利用率为94.28%，同比下降7.2PCT。（2）分地区来看，23年境内（剔除新材料业务）/境外收入分别为0.94/8.54亿元、同比增长24%/4.5%。（3）功能性安防手套毛利率为25.60%，同比增加1.14PCT；我们测算，手套主业利润0.94亿元，同比下降12%，对应净利率10%，同比下降2PCT，收入下降主要由于海外下游去库存影响，净利率下降主要由于产能利用率和汇兑影响。

　　新材料23年亏损，期待24年高强丝突破。超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料23年收入0.29亿元，（1）分拆量价来看，产能/销量/单价分别为2400/343.89吨/8.52万元/吨，产能利用率为48%，仍主要以自用为主。（2）超高分子量聚乙烯毛利率为1.73%，亏损0.08亿元、减亏0.12亿元。

　　23年归母净利率下降主要由于销售和财务费用率增加及政府补贴减少。（1）23年公司毛利率为25.13%、同比增长0.08PCT。归母净利率为10.83%、同比下降2.8PCT。从费用看，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.16%/4.66%/5.10%/0.09%、同比增加1.04/-0.73/-0.21/1.43PCT；销售费用率增加主要由于营销团队薪酬及国内外展会参展相关费用增加；财务费用率增加主要由于美元汇率波动导致汇兑收益减少。其他收益及投资净收益占比下降1.9PCT，主要由于政府补贴同比减少47%至0.27亿元；信用减值损失占比增加0.5PCT；所得税占比下降0.7PCT。（2）23Q4毛利率/归母净利率为21.08%/4.45%，同比下降13.4/5.3PCT，归母毛利率大幅下降我们分析主要由于汇率、产能利用率和折旧增加影响，23Q4年销售/管理/研发/财务费用率分别同比增加0.61/-1.76/-2.13/-5.73PCT；税金及附加占比下降0.7PCT；减值损失占比增加1PCT；所得税占比增加0.5PCT；（3）24Q1毛利率/归母净利率为22.44%/9.4%，同比增加0.16/2.6PCT，24Q1年销售/管理/研发/财务费用率分别同比增加0.59/0.4/-0.23/-2.97PCT，财务费用率下降主要由于去年同期人民币升值；其他收益占比增加0.97PCT；所得税占比增加0.54PCT。

　　存货增加。23年末公司存货为3.04亿元、同比增加0.90亿元、同比增加41.9%，存货周转天数为144天、同比增长31天，主要由于订单增加。从结构来看，原材料/产成品/在产品分别为1.49/1.05/0.51亿元，同比增长102%/-5%/67%。公司应收账款为2.25亿元、同比增长31%，应收账款周转天数为73天、同比增长6天。公司应付账款为3.04亿元、同比增长39%，应付账款周转天数为129天、同比增长32天。24Q1存货为3.32亿元、同比增加0.83亿元、同比增加33%，存货周转天数为155天、同比增长11天，公司应收账款为1.89亿元、同比增长56%，应收账款周转天数为78天、同比增长7天。公司应付账款为2.39亿元、同比增长21%，应付账款周转天数为133天、同比增长3天。

　　投资建议

　　我们分析，1）公司手套主业加速扩产，24年产业园一期“年产7,200万打功能性安全防护手套项目”生产线预计一期开始逐步投入运营，对应未来3年产能增加3倍，我们分析主要得益于公司通过智能化降低成本、具备了可以与国内竞争对手竞争的能力，从而打开内销市场；2）发力新材料业务第二成长曲线，超高分子聚乙烯今年有望推进高强丝突破，今年有望贡献利润。3）积极推动年产11万吨生物可降解聚酯橡胶项目建设，长期有望贡献新增长点。基于公司主业扩产、超高分子聚乙烯开始对外销售，预计公司2024-2026年营业收入为13.70/18.28/23.86亿元，预计2024-2026年归母净利为1.96/2.63/3.20亿元；对应EPS为1.35/1.81/2.20元。2024年4月21日收盘价20.38元对应24-26年PE为15/11/9X，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；贸易摩擦风险；募投项目产能消化风险；新材料研发及客户验厂低于预期风险；系统性风险。