信达证券-黄山旅游-600054-23年年报点评：传统名山客流强劲，24年有望延续高景气，中长期成长路径明晰-240421

　　事件：公司披露23年年报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】1）23年公司实现营收19.29亿元/较19年+20.1%，归母净利润4.23亿元/较19年+24.3%，扣非归母净利润3.91亿元/较19年+24.9%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2）23Q4公司实现营收4.95亿元/较19年+34.6%，归母净利润0.15亿元/较19年+258.8%，扣非归母净利润-0.16亿元。

　　分业务来看：①23年黄山客流高开高走，三大景区不同程度实行免门票优惠政策延续热度，全年累计接待进山游客457.46万人/同比+227.5%，较19年+30.7%，创历史新高，推动景区业务实现营收2.65亿元，较19年+24.2%，其中门票业务预计贡献主要盈利，太平湖亏损755万元，花山谜窟亏损5776万元，因处于改造后爬坡期，较19年亏损扩大；②索道及缆车累计运送游客950.61万人次/同比+207.7%，较19年+28.8%，助力索道业务实现营收7.00亿元/较19年+26.3%，其中玉屏索道/太平索道分别实现净利润1.38亿元/0.13亿元；③酒店业务实现营收4.60亿元，较19年-30.6%，若剔除徽菜业务影响，则实现营收6.99亿元，较19年+5.5%；④徽菜业务实现营收2.39亿元，旅游服务业务实现营收4.70亿元。

　　毛利率来看，整体毛利率54.0%，较19年-1.9pct，我们预计主要受花山谜窟景区影响。费用端来看，销售/管理/财务费率分别为2.67%/18.57%/-0.07%，较19年同期分别变化-3.85pct/-0.33pct/+0.42pct，整体向好，销售费用优化明显。归母净利率21.92%/较19年同期+0.75pct。

　　项目建设加快推进，业务布局强化扩张。①公司推动项目建设提速提效，定位高山疗愈酒店的狮林崖舍改造项目已投入运营、北海宾馆环境整治改造、汤泉大酒店改造项目、黄山旅游CBD项目持续推进，东黄山索道有望于2025年投运；②同时公司强化利用黄山IP价值和资源优势，推进徽菜业务布局（北上徽均有开店，在营和在建门店数量达26家）、加速管理业务输出（托管王莽岭索道项目，并有部分项目储备）；③此外公司积极实施跨界合作，与奥飞娱乐开展“旅游+动漫”合作尝试，与B站《凡人修仙传》动画携手开展大型IP联动活动，与新东方合作联合发挥文旅与教培资源优势，与华住集团签署战略合作协议。

　　区位优势明显，交通持续改善，客源市场持续拓展。昌景黄高铁已于23年年底通车；池黄高铁4月底有望正式开通，通车后有望成为串联皖南两山一湖的黄金旅游线路，并拓展华东华中优质客源。黄山区位优势明显，随着高速、高铁等开通，我们认为景区潜在客源市场有望进一步拓展。

　　公司看点：优质传统自然景区，资源禀赋优势突出；24年Q1-Q2实施非节假日每周三免门票、青少年和老人群体免门票等政策，有望延续高热度；景区背靠长三角，区位优势明显，且交通持续改善；东黄山景区持续开发，太平湖、花山谜窟项目资源整合，有望贡献营收增量，公司中长期成长路径明晰。根据iFind一致预期，公司24-25年归母净利润分别为4.85/5.46亿元，4月19日收盘价对应PE分别为19/17倍。

　　风险因素：行业竞争加剧，项目建设不及预期，经营管理风险等。