慧博智能投研-慧博研报炼金之研报头条精华：如何理解近期黄金、石油，和美债价格的异动？-240411

　　国际——如何理解近期黄金、石油，和美债价格的异动？

　　（一）首先，金价油价齐飞、如何看黄金后市？

　　4月来黄金、石油同涨，部分由地缘政治冲突上升触发，但可能无法完全由地缘政治风险解释。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】近期金价的走势再度证明，在目前全球宏观走势和地缘政治大环境下，不论是增长不确定性上升、抑或增长超预期的情形下，黄金均是“可攻可守”的资产配置。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　重申黄金在当前的宏观环境下“攻守兼备”的特性。目前阶段的名义利率上行往往多为通胀预期上升推动（如本轮，下文展开），而黄金的“抗通胀”属性可以对冲这类名义利率上涨对“无票息”资产的负面影响。

　　每当黄金ETF流出减缓、或录得流入，金价往往跳升。更广义地看，在目前全球地缘政治风险结构性上升、风险资产估值分化但部分“共识性”资产估值较为饱满、且美债利率仍在“寻锚”的背景下，我们看好另类资产的配置价值。

　　（二）然而，美元和美债的走势显示，市场也在计入（比年初）更高的增长和通胀预期

　　黄金和油价的优秀表现可能不能完全由地缘政治风险来解释，因为如果这一解释成立，美元和美债价格都应该受益于避险需求而上涨，但事实与之相反——4月以来，美元指数微跌、美债利率上行（票面价格下跌）且曲线陡峭化。如果撇开黄金和石油的价格走势看，美元和美债的走势指向市场增长和通胀预期的上修——结合美元和欧元、以及欧洲市场的走势看，这一上修不止是针对美国增长动能的，而更像是在为更有韧性的全球周期、尤其是全球制造业周期定价。

　　同时，其他大宗商品（如白银、铜）的表现也显示，黄金和石油的上涨不只在为“不确定性”定价，也在反映更高的增长和通胀预期。铜和白银相比黄金而言，其工业属性更强，所以，它们的强势表现也往往指向更强的工业生产和贸易相关需求。

　　基本面指标也显示，短期内全球增长动能、尤其是制造业增长动能可能好于此前预期。

　　同时，此前增长动能偏弱的中国，1-3月的经济数据总体好于预期，增长预期也有所上调，无疑很大程度上增强了市场对全球制造业周期复苏的信心。虽然强弱不同且持续性待观察，但全球制造业周期终于呈现同步复苏的形态，进一步推升了美债利率、却压制了美元。

　　（三）增长预期和利率一起上升，如何影响风险资产价格？

　　但如果全球增长预期能同步复苏、抑或至少不再像去年下半年那样大幅分化（即美元不大幅走强），且美国CPI不大幅超预期，则风险资产的波动性虽然可能上升，但现金流和盈利增长或能支撑风险资产的总体表现。

　　（四）往前看，还有哪些可能超预期的因素和潜在风险？

　　展望2季度，中国、美国、欧洲的经济动能是否能继续同步修复无疑是基本面层面最大的问题。与之相关的是联储是否能如鲍威尔所希望的、6月开启第一次降息。

　　1)在中国，我们看到地产周期对经济的直接拖累在下降，如果财政和货币政策持续发力，外需保持稳定向好，而地产和地方政府化债风险保持可控，那么，二季度中国增长动能可能较为平稳、超出此前市场的偏低预期。

　　2)在美国和欧洲，制造业周期都可能继续修复，尤其是美国地产周期再度走强、且制造业投资周期开始启动、而此前财政刺激的“长尾效应”仍在发力。

　　然而，不可忽视的是，2季度全球市场仍面临不少风险点：

　　1)首先，季节性因素仍是个问号。2021以来的三年，无一例外是一季度增长最强，但相比2023年，今年中国没有重启“脉冲”带来的1季度高点，而美国也没有硅谷银行破产带来的风险回避效应。所以，今年更有希望摆脱疫情后的季节性影响。

　　2)同时，美国CPI和通胀预期是否再超预期，也是一个重要的观察点和风险点。而从逻辑上，虽然已经准备好（多步骤）削减月度缩表规模，但美联储仍然需要市场波动作为开始考虑缩减缩表的信号。

　　而宏观上的主要观察点，也蕴含在上述机遇和风险之间——我们将继续观察全球制造业周期相关指标、以判断全球制造业同步复苏的持续性。其中，中国地产周期走势，以及财政和货币政策相关指标尤为关键。

　　同时，美国通胀预期小幅回升虽然“杀伤力”不大，但如果通胀预期再度加速回升，则联储降息路径调整及美债利率曲线上移都有可能进一步压制市场风险偏好。通胀数据之外，我们重点关注美国TIPS盈亏平衡隐含的通胀预期，尤其是5年和10年期通胀预期。当5年期通胀预期接近3%的水平时，联储的降息时点可能会进一步被推迟。