海通国际-中国飞鹤-6186.HK-跟踪报告：电子围栏严控价盘，分红比例显著提升-240415

　　事件：2023年公司实现收入195.3亿元，同比-8.3%；归母净利润33.9亿元，同比-31.4%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】23H2实现营收98.0亿元，同比-15.8%，归母净利润16.9亿元，同比-36.9%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　毛利率基本企稳，费用率仍在高位。23全年/H2公司毛利率64.8%/64.3%，同比-0.6pct/+0.6pct。其中23年婴幼儿配方奶粉/其他乳制品/营养补充品毛利率分别为69.4%/8.3%/57.5%，较22年同期+0.6pct/-4.1pct/+15.6pct。自22H2开始，公司毛利率下降至64%左右水平，目前毛利率已有企稳迹象。2023全年公司销售及经销费用率/行政费用率分别为34.3%/9.0%，同比+3.6pct/+1.8pct。23年归母净利率为17.4%，同比-5.8pct。毛销差持续承压、净利率持续下探，负经营杠杆效应明显，主因23年需求仍在低位，供给收缩弱于预期，市场竞争激烈程度超出预计，行业主要厂商均出现价盘不稳、促销较多的现象。

　　电子围栏制度持续推进，严控价盘与库存。公司在24年2月26日推出了＂电子围栏＂制度，即采用全电子化方式进行订货发货及最终扫码开罐，厂商以统一零售价收款后再进行全自动地渠道和终端的利润分配，不再依赖省区操作，增强厂商对价盘掌控力，减少乱价比价现象。这是对此前23H1推行的“数字生态门店建设”的优化升华（高峰期数字生态终端达4万个，目前已优化缩减至2.3万家）。目前电子围栏重点推进的产品为大单品星飞帆卓睿（收入占比已从22年的8%上升到23年的21%），在严格的价格管控下其零售价已回升30-40元，后续公司将推进更多产品的监控。同时公司23年9月推进“分货制”，对高库存的渠道停止发货，2024年1月线下/线上的市场占有率分别为22.8%/14.4%，较2023年6月水平环比-0.3%/+1.3%，线上表现亮眼，线下份额有所下跌主因主动控制库存。

　　派息率大幅提升，深度价值标的。公司23年分红比例大幅提升，高达70%，相较去年同期的45%+明显提振。我们预计公司分红的绝对值逐年有提升，若考虑公司24年归母净利润35.9亿（同比增长5.9%），继续维持分红比例70%，分红金额约25亿（同比增加1.5亿），以当前市值342亿计算，对应股息率约达7.3%。公司现金充沛约105亿，资本开支有望缩减，若行业份额集中的逻辑兑现（23年行业CR5为56%，2019为43%）、公司价盘控制成功，则经营业绩稳定甚至有所增长，未来分红金额有保障。

　　投资建议与盈利预测。我们预计公司2024-2026年营收分别为204.4/211.6/218.8亿元（前值为227.4/245.5/NA亿元），同比+4.7%/+3.5% /+3.4%；归母净利为35.9/37.6/39.5亿元（前值为53.7/59.3/NA亿元），同比+5.9%/+4.7%/+5.1%。预计2024-2026年EPS分别为0.40/0.41/0.44元（前值为0.59/0.65/NA元），对应PE为9.4X/9.0X/8.6X。结合公司的分红水平，我们认为股息率在4.5%及以上的水平，公司是具备较高投资吸引力的，因此给予公司24年15xPE（前值10xPE），目标价为6.4港元（维持不变，1HKD= 0.92CNY），维持“优于大市”评级。

　　风险提示：新生人口持续低迷、竞争激烈、新品推广不及预期。