海通国际-露露柠檬-LULU.US-首次覆盖：北美进入稳健增长区间，海外人群破圈仍处于上升期-240416

　　Lululemon在北美外收入仅占20%，全球化空间充足。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】LULU过去10/5年扣除汇率影响的复合增速分别为20.7%/24.7%，近5年的收入加速主要受益于品类扩张和区域扩展。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）截止FY2023，LULU在北美/加拿大/中国/其他区域的销售占比为66%/13.4%/10%/ 10.6%，除北美外的其他区域占比仅为20%。对比龙头NIKE/ADIDAS在本土大本营外的销售占比分别为56%和61%，LULU仍有足够的全球化空间。除FY20因为疫情影响，LULU同店(店效包括线上销售)自FY15年以来一直为正，复合平均增速为14.1%，收入和同店表现中间的差距主要来自于线上销售的贡献以及新开店的影响。从渠道占比来看，受益于全球疫情中居家运动和线上购物的风潮，FY20财年LULU线上销售飙升，线上收入占比至51.9%，至FY23线上占比下降至44.8%。从消费者分布来看，FY18至FY22年，LULU男子增速大多高于女子增速，带动男子收入占比持续提升至FY21年的24.5%，至FY23年，男子上涨势头略有下降。

　　LULU的运动/休闲服饰系列扩张基本结束，鞋类仍需要技术积累支持产品破圈。LULU的策略是通过扩张品类以抢占更多的消费者“衣柜空间”，以瑜伽裤作为切入口，目前已经覆盖了女性/男性室内运动场景和部分休闲场景的基本款。其女性核心系列包括运动裤Align系列、女性轻薄运动系列Fast and Free、女性专业训练系列Wunder Train、拉链式运动外套Scuba系列和Define系列，多种面料拼接的Wunder Under系列，休闲全场景系列Softstreame等系列，其中女性运动裤Align系列在2022年已成为超过10亿美金的大单品。男性核心系列包括经典ABC商务休闲长裤系列、较ABC休闲裤更正式的男士Commission系列、运动短裤Pace Breaker和License to Train系列、Steady State和Soft Jersey男性休闲服装系列等。此外，LULU在箱包品类中也发布多了产品，如富有盛名的腰包Everywhere。2022年是Lululemon的创新大年，正式进入女性跑鞋市场，并推出首个综合性Hike徒步系列、首个网球服饰系列、首个高尔夫系列，Evolution系列Polo衫等系列。2024年3月推出Cityverse男女同款休闲鞋，同月推出男性跑鞋Beyondfell系列，并将在5月推出同系列的越野跑鞋。LULU的运动/休闲服饰系列扩张基本结束，在户外运动和休闲正装、鞋类仍有一定空间。我们判断休闲鞋如Cityverse或有较好表现，但在专业运动鞋领域，LULU仍需时间积累更多运动鞋技术

　　社区&社群营销是LULU的基因，内容传播+社群活动+两级会员计划建立LULU北美全零售体系。LULU品牌传播起源于社区营销，从品牌成立早期起，通过于当地健身房、教练和符合LULU形象热爱运动的KOL建立紧密关系，辐射消费者，并在本地和社区有节奏的举办课程，打造品牌并培育消费者。社区和社群营销是LULU的基因，至今在全球范围内仍是最重要的营销手段之一。Lululemon以店铺为中心，社群活动为单位，积累了扎实的私域流量。LULU的形象大使和消费者在线上平台如Instagram上#TheSweatLife发布社群活动内容，并分享健身体验/运动成就/情感达成共鸣，用私域内容带动公域流量，近年来LULU的资源正在从品牌大使模式（Sweat Collective）向社交媒体创作者（Content Creator）倾斜。2022年LULU通过Lululemon Studio开启两级会员计划，基本会员和高级付费会员拥有不同的会员福利，提升消费者粘性。

　　LULU在北美高速增长期已过，进入稳健增长区间。对比LULU和NIKE在北美的运动服饰销售金额和市占率，LULU的体量已经接近NIKE在北美的服饰收入。若按照目前NIKE和LULU在北美的增速，大约在下1-2个财年LULU运动服饰的体量和市占率将超越NIKE，可见LULU在北美运动服赛道的体量已经不可小觑。管理层也将FY23-FY26年的北美复合增速指引下降到低双位数增长，而值得注意的是，北美区域4Q23的指引仅为高单位数，主要由于宏观经济对运动服饰消费的影响，尤其是男性消费有放缓。此外，LULU在北美众多竞争对手也在逐渐崛起，如ALO、Vuori等品牌，与LULU在品牌调性、客户群体、价格带、产品风格上有较多的重合度，尤其ALO yoga近期官宣Blackpink成员Jisoo代言该品牌，迅速引起品牌热潮。

　　海外人群破圈仍处于上升期，抖音有望将拉动LULU在中国内地的人群破圈。根据LULU在2023年9月分析师大会数据，LULU品牌在澳洲/英国/中国大陆/法国/德国的品牌认知度分别为19%/15%/7%/3%/3%，其中男性认知度均在10%以下，明显低于女性认知度。因此，男性市场、海外市场成为LULU未来增长的主要驱动力。中国是最重要的海外市场，截止FY23年，LULU在中国大陆仅有127家门店，线下圈层触达人群有限，线上仍是重要的销售平台。LULU早在第三方平台如天猫、京东和微信公众号+小程序商城+企业微信+微信社群的私域进行布局，并重视在小红书的内容分享，已经在形成一套线上线下、公域私域联动的内容和流量循环体系。2023年传统线上平台销售增速明显回落，2024年1月LULU在抖音的官方旗舰店正式开业，直播开播以来，单约销售额最高场次的城市中，没有开设LULU店铺的城市人群也旅屡有上榜，抖音成为新的人群破圈和流量增长的线上渠道。

　　Lululemon的投资建议与盈利预测。我们预期LULU 2024-2026财年收入分别为107.0/117.1/125.9亿美元，同比增长11.2%/9.5%/ 7.5%；FY2024-FY2026财年净利润分别为17.1/19.0/20.8亿美元，同比增长10.7%/11.0%/9.1%，对应2024-2026财年PE为24.7X/22.2X/ 20.4X。LULU已经覆盖了女性/男性室内运动场景的基本款和部分休闲场景的基本款，正在想女性/男性室外运动场景、休闲正装和鞋类扩张产品系列。同时，LULU的体量已经接近NIKE在北美的服饰收入，在北美拥有同样品牌调性、客户群体、价格带、产品风格的众多竞争对手也在逐渐崛起。我们判断LULU在北美高速增长期已过，进入稳健增长区间。LULU除北美外的其他区域占比仅为20%，LULU仍有足够的全球化空间。同时海外人群破圈仍处于上升期，抖音有望将拉动LULU在中国内地的人群破圈。我们首次覆盖给予Lululemon“中性”评级，给予2025财年25XPE估值，目标市值466.5亿，按照当前股数对应目标价370.2 USD，有10.1%的上行空间。

　　风险提示。北美竞争加剧、北美消费弱于预期、中国和欧洲消费弱于预期