海通国际-现代牧业-1117.HK-跟踪报告：成本控制能力优异，饲料成本持续下降-240415

　　事件：23年营收134.6亿（同比+9.5%），归母净利润1.8亿（同比-68.9%）；其中23H2营收/归母净利润68.2/-0.4亿（23H2营收同比+2.4%，利润由盈转亏，22H2归母净利润0.5亿）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　原奶价格下滑幅度低于行业，预计3Q24-1Q25奶价有止跌反弹。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）23年公司原奶业务营收102.6亿，同比+3.2%，其中原奶销量同比+9.4%至255万吨，奶价同比-5.6%至4.03元/公斤，但公司奶价下滑幅度远低于市场原奶售价的下滑幅度，受益于与客户深度稳定的合作关系。拆分量价来看，公司产量可以预期持续稳定增长，23年存栏量45.1万头，同比+11.2%，成乳牛存栏量21.9万头，同比+9.5%。23年公司成乳牛年化平均单产达到12.6吨/头，同比+3.3%，单产效率不断提升，预计未来公司原奶销量仍维持高单至双位数增长。23年毛利率/归母净利率23.2%/1.3%，同比-3.4pct/-3.3pct。公司业绩与原奶价格波动周期密切相关，奶价为重要因素，我们对未来原奶价格并不悲观，目前中小牧场退出、国内外价差缩小、饲料仍在高位等因素，都对原奶价格形成底部支撑，同时考虑原奶周期持续时间，我们预计3Q24-1Q25之间奶价将有止跌反弹。

　　成本管控能力依然优异，24年公斤奶饲料成本持续下降。23年公斤奶单位成本为2.92元，同比-1.7%，表现优于行业。其中公斤奶饲料成本为2.34元，同比+0.4%，其他成本为0.58元/公斤，同比-9.4%。（1）饲料成本环比逐季下行：22H1/22H2/23H1/23H2的公斤奶饲料成本分别为2.26/2.40/2.39/2.29元，23H2公斤奶饲料成本较22H2高点已经环比明显下行，且综合公司锁价情况，24年65%的采购已做完，24年仍将维持环比下行趋势，我们预计24年饲料成本在2.05元/公斤左右，同比跌幅在12%左右。（2）其他成本同比大幅下行，主要因为公司发挥主观能动性，持续优化流程管理，控制设备/人员等可控成本。受益于持续成本下行，因此我们预计24年原奶业务毛利率将高于23年。

　　新业务模式逐渐确立，收入增厚可期。23年新业务板块录得收入32.0亿元，同比+35.9%。新业务包括原有的饲料业务，亦包括新的数智平台业务。粮源科技、爱养牛、现代草业、现代饲料、蒙元种业均在迅速发展。公司以领先行业的供应链优势，持续赋能业务伙伴。随着新业务的发展，不仅能带来增量收入，且更重要的是可以推进原奶主业采购的规模化，进一步集中采购、降本增效。

　　盈利预测与投资建议：基于目前原奶价格下行幅度超预期，奶价周期上行时间晚于预期，我们调减盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为151.8/168.1/184.2亿元（前值160.4/177.1/NA亿元）；归母净利为4.5/8.0/10.7亿元（前值11.00/13.64/NA亿元），预计2024-2026年EPS分别为0.06/0.10/0.14元（前值0.14/0.17/NA元）。综合考虑可比公司估值，给予现代牧业2025年9xPE（前值2024年9xPE），给予目标价1港元（1HKD=0.9236CNY，前值目标价1.33港元，下调25%），维持“优于大市”评级。

　　风险提示：大宗商品价格上行，下游需求恢复不及预期。