海通国际-优然牧业-9858.HK-跟踪报告：生物资产公允价值损失影响业绩，24年将环比改善-240415

　　事件：23年实现营收186.9亿元，同比+3.6%，归母净利润-10.5亿元，由盈转亏（22年实现盈利4.1亿元）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】主因公司原奶业务毛利率下滑，以及23年确认生物资产公平值减出售成本的变动所产生之亏损36.1亿（22年同期亏损为16.2亿）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　毛利承压主因原奶价格下行，预计3Q24-1Q25奶价有止跌反弹。23年原料奶收入同比+18.9%至129.0亿元，其中原奶销量同比+26.5%至294.5万吨，原料奶平均单价同比-6.0%至4.38元/kg。拆分量价来看，公司产量可以预期持续稳定增长，23年集团奶牛存栏数量约58.3万头，同比+16.7%；成母牛占比同比+2.4pct；优质生鲜乳牧场成母牛（不含娟姗牛）年化单产约为12.0吨，同比+5.3%。单产效率不断提升，预计未来公司原奶销量仍维持双位数增长。但原奶业务毛利率同比-2.8pct至28.6%，主因公司业绩与原奶价格波动周期密切相关，奶价为重要因素。我们对未来原奶价格并不悲观，目前中小牧场退出、国内外价差缩小、饲料仍在高位等因素，都对原奶价格形成底部支撑。同时考虑原奶周期持续时间，我们预计3Q24-1Q25之间奶价将有止跌反弹。

　　公斤奶饲料成本持续下行，养殖效率持续提升。23年公司公斤奶饲料成本为2.45元，同比-1.2%。22H1/22H2/23H1/23H2的公斤奶饲料成本分别为2.43/2.53/2.49/2.41元，23H2公斤奶饲料成本较22H2高点已经环比明显下行，主因加强采购择时、调整饲料配方、提高奶牛单产，未来随着大宗原料价格的继续回落以及运营效率的进一步提升，成本端预计还有一定的下降空间。

　　受奶牛估值调整影响，生物资产公允价值损失大幅增加。23年生物资产公允价值损失36.1亿元，23年原奶价格下降较快、饲料成本仍在高位，导致成母牛估值降低；同时淘汰牛牛肉价格下跌；后备牛因饲喂成本上升，估值也有降低。出于会计谨慎性的考虑，公司计提的生物资产公允价值损失达到36.1亿，显著高于往年，21年全年为4.1亿，22年全年为16.2亿。

　　反刍动物养殖系统化解决方案业务较为承压，系公司主动调整。23年反刍动物养殖系统化解决方案（CRFS）业务收入同比-19.5%至57.9亿元，但毛利率有所上行。主因养殖行业景气度较低，中小牧场大面积亏损，公司加强风险管控，调整销售战略，聚焦高质量客户。

　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别为207.5/227.0/247.0亿元（前值223.8/260.8/NA亿元），归母净利为4.0/8.7/12.0亿元（前值11.2/18.1/NA亿元），预计2024-2026年EPS分别为0.11/0.23/0.32元（前值0.30/0.48/NA元）。综合考虑可比公司估值，给予优然牧业2025年9倍PE（前值2024年9xPE），下调目标价至2.22港元（1HKD=0.9236CNY，前值目标价2.85港元），维持“优于大市”评级。

　　风险提示：负债率相对偏高，大宗商品价格上行，下游需求恢复不及预期。