华西证券-新乳业-002946-低温延续优秀表现，利润率加速提升-241101

　　事件概述

　　公司发布三季报，24Q1-3实现收入81.5亿元，同比-0.5%；归母净利4.7亿元，同比+24.4%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】24Q3实现收入27.9亿元，同比-3.8%；归母净利1.8亿元，同比+22.9%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）符合市场预期。

　　分析判断:

　　预计低温仍然贡献收入正增长，利润率加速提升

　　我们判断公司主业收入仍然维持小个位数正增长且环比好转一些，营业收入同比下滑预计主因“一只酸奶牛”剥离影响（23年11月公告），其中主营业务中预计低温增速快于常温。

　　24Q3毛利率28.8%，同比+2.4pct，我们判断主因成本红利+高毛利低温占比提升贡献，其中高毛利结构提升对毛利贡献更多，因此单季度毛利率提升幅度环比加快。24Q3销售/管理费用率分别15.3%/4.0%，分别同比+1.3/-0.2pct，销售费用率提升预计主因市场投入增加，24年以来公司持续加大市场费用投入。管理费用率下降延续我们中报时的观点，预计“一只酸奶牛”剥离的贡献人工成本降低。毛利率继续提升+费用率管控，24Q3净利率/扣非净利率分别6.5%/6.9%，分别同比+1.5/+1.4pct，利润率环比加速提升。

　　公司核心逻辑未变，看好未来利润率提升

　　我们认为公司的核心增长逻辑不变，仍按照5年战略规划核心稳步发展：①低温增长依然快于整体，贡献上半年收入增长；②新品收入双位数占比，DTC业务持续增长，核心竞争力延续；③结构改善，液体乳中部分中高档产品实现双位数以上增长，贡献结构持续改善；④费用控制更加优秀，贡献扣非归母净利超预期增长，向净利率翻倍预期靠近。延续24年目标，努力实现收入持续增长、净利率加速提升。

　　5年战略规划自从去年发布以来公司每个季度利润率趋势都在上行，我们认为其中控费优化的决心持续存在。除此之外，收入端低温依然保持最快，也保持快于行业β，商业模式依旧是我们认为最优化的低温企业发展之路——“地产酒”的逻辑。“地产酒”的逻辑重在打造基地市场以及下沉的渠道管理水平，新乳业相当于拥有若干“地产酒”（各地分公司）公司，而不盲目扩张全国化，有望成为最适合低温奶发展之路。

　　投资建议

　　根据三季报调整盈利预测，24-26年营业收入由112.5/126.0/138.8亿元下调至110.2/124.1/136.8亿元；归母净利润由5.5/7.3/9.1亿元上调至5.6/7.4/9.6亿元；EPS由0.64/0.85/1.06元调整至0.65/0.86/1.11元，2024年11月1日收盘价12.41元对应估值分别19/14/11倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。