光大证券-欧派家居-603833-2023年报点评：重构大家居商业模式，2023年利润端显著提升-240425

　　事件：

　　公司发布2023年报，全年实现营收227.8亿元，同比+1.3%，实现归母净利润30.4亿元，同比+12.9%，实现经营活动现金流量净额48.8亿元，同比+102.4%；4Q2023实现营收62.2亿元，同比+0.1%，实现归母净利润7.3亿元，同比+4.0%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　点评：

　　重构大家居商业模式，整装业务快速发展：2023年橱柜/衣柜与配套品/卫浴/木门分别实现营收70.3/119.5/11.3/13.8亿元，分别同比-2.0%/-1.6%/+9.0% /+2.4%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）分渠道看，直营/经销/大宗分别实现营收8.3/175.7 /35.9亿元，分别同比+17.4%/持平/+2.6%。

　　4Q2023，橱柜/衣柜与配套品/卫浴/木门分别实现营收18.7/30.8/3.2/3.8亿元，分别同比+8.3%/-10.3%/+0.9% /-6.5%。分渠道看，直营/经销/大宗分别实现营收3.2/47.6/9.1亿元，分别同比+31.6%/+2.7%/-14.5%。公司衣柜及配套品营收有所下滑，主要原因系公司对衣柜配套品进行了供应链优化调整，配套品的销售收入阶段性降低所致。

　　截至2023年末，公司经销商门店总数为8716家，比2022年末增加40家，其中，欧派品牌/欧铂丽品牌/欧铂尼品牌/铂尼思品牌的门店数分别为6013/1078/1001/465家，与2022年末相比分别变动-36/+24/-55/+80家；直营门店总数为70家，比2022年末增加12家。目前公司整装大家居实现以“欧派”+“铂尼思”双品牌运营，2023年铂尼思品牌营收增势突出，实现同比+76.7%。

　　原料价格下行驱动盈利能力提升，全面控本提效效果显著：2023年公司毛利率为34.2%，同比+2.5pcts；公司归母净利率为13.3%，同比+1.4pcts。4Q2023，公司毛利率为34.6%，同比+4.1pcts；公司归母净利率为11.7%，同比+0.4pcts。

　　2023年，分产品看，橱柜/衣柜及配套品/卫浴/木门的毛利率分别为34.3%/36.5%/25.9%/21.5%，分别同比+0.3/+4.7/-0.3/+5.1pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道的毛利率分别为57.7%/33.9%/25.6%，分别同比+2.2/+3.2/-2.2pcts。

　　4Q2023，分产品看，橱柜/衣柜及配套品/卫浴/木门的毛利率分别为35.5%/40.4%/18.6%/18.9%，分别同比-0.5/+9.1/-1.9/+13.7pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道的毛利率分别为56.1%/33.6%/20.8%，分别同比+2.6/+5.6/-7.2pcts。

　　期间费用率方面，2023年为18.4%，同比+1.1pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为：8.7%/6.2%/4.9%/-1.4%，分别同比+1.2/+0.2/-0.1/-0.3pcts。其中销售费用率提高主要系公司广告展销费和职工薪酬增加所致，财务费用率的降低主要系利息收入增加所致。4Q2023年期间费用率为20.8%，同比+4.1pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为：8.8%/7.0%/6.0%/-0.9%，分别同比+3.0/+1.3/+0.1/-0.4pcts。

　　全面践行大家居战略，顺应市场发展趋势：鉴于当前国内地产销售低迷，家居建材业内卷加剧，公司积极探索转型，践行大家居战略。2023年年中启动了全方位的营销组织改革，将欧派品牌原有的以品类划分的营销事业部调整为按照区域划分的三大营销事业部，构建以城市为中心的经营模式，并不断迭代零售大家居经营模式，持续扩大终端竞争优势，截至2023年末，申请开设欧派零售大家居的城市约800多个，零售大家居门店已经正常运营的城市约600多个。同时，公司积极培育智能家居生态，上线独立AIOT物联网科技品牌海烈鸟，积极扩宽大家居业务的边界。我们认为在新形势出现的初期，国内家居头部企业将不可避免地遭遇与小企业一样的阵痛，但思维进化的能力和掌握的资源禀赋将决定国内家居头部企业将能更好地适应未来“优胜劣汰”的环境，通过攫取更大的市场份额，摆脱成长的困扰。我们看好欧派家居作为行业领军者中长期的发展前景。

　　估值进入价值区域，维持“买入”评级：鉴于行业的景气低于预期，市场竞争程度超预期，我们将公司24-25年营收分别下调至247.27亿元、272.28亿元（下调幅度分别为6.3%、9.6%），并新增2026年营收预测为298.16亿元，预计公司24-25年的归母净利润分别为33.25亿元、37.24亿元（下调幅度分别为7.1%、8.5%），并新增2026年归母净利润预测为41.38亿元，24-26年的EPS分别为5.46元、6.11元、6.79元，当前股价对应24-26年的PE分别为10、9、8倍。欧派家居作为国内家居产业的头部企业，当前估值水平处于历史较低的位置，维持“买入”评级。

　　风险提示：国内房地产销量低于预期的风险，行业竞争程度超预期的风险