国元证券-今世缘-603369-首次覆盖报告：今世有缘，有缘相聚-240221

　　报告要点：

　　今世缘：苏酒优秀代表

　　江苏今世缘酒业股份有限公司位于江苏省涟水县高沟镇，地处淮河名酒带，其前身国营高沟酒厂出产的“高沟”酒是江苏名酒“三沟一河”的代表之一，公司于2014年在上交所上市。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2022年，公司实现营业总收入78.88亿元（+23.09%），归母净利25.03亿元（+23.34%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司实控人为涟水县人民政府，截至23H1，控制公司44.72%股权。

　　产能扩张中，产品结构优且不断升级

　　1）公司产能建设持续推进。22年公司基酒设计年产能为3.6万千升，随着产能建设的推进，到26年末预计新增浓香、清雅酱香原酒年产能1.8、2万千升。

　　2）“国缘”“今世缘”“高沟”三大品牌，满足不同消费需求。公司下设三大品牌，“国缘”品牌定位“中国新一代高端白酒”；今世缘品牌致力大众化，打造典藏+星球双品系；高沟品牌定位黄淮名酒带高端光瓶典范。

　　3）公司整体价位带较高，指导价300元以上产品表现强势。23年前三个季度，公司300元以上产品收入54亿元，占比65%，同比+25%。公司前五大单品为国缘品牌四开、对开、淡雅、V3、单开，其中四开、V3居300元+价位带，对开零售价300元左右，淡雅、单开居100-300元价格带。

　　4）产品结构不断升级。22年公司白酒出厂均价为100.68元/500ml，较18年+45.48%。公司19年推出国缘V9、23年推出国缘六开，指导价2299元、1099元，抬升公司价格天花板；持续推进V系攻坚和开系提升，拉高品牌势能。

　　厂商1+1模式下渠道力过硬，全国化进程加速

　　1）厂商“1+1+N”深度协同，渠道力过硬。公司形成了“厂家主导，厂商分工协作”的深度协销体系，实现了全渠道的营销管控，渠道管理扁平化、精细化。截至23Q3，公司省内/省外经销商数量分别为479/609家。

　　2）国缘在选商上重视团购资源。公司根据不同品牌、价位特征，对分销、团购商实行多主体、多元化开发。国缘品牌主要面对政商务消费，公司重视有团购资源经销商的开发。重视团购商开发也是公司单价较高和省内单个经销商规模较高的重要原因，公司南京、淮安、苏南大区单个经销商规模均超1800万元。

　　3）省外聚焦突破，加速增长。公司省内收入占比超过90%，随着省内市场份额不断提升，公司提出省内精耕弱势区域和薄弱市场、省外聚焦突破的区域战略。公司在省外主要以开系进行布局，23年确立了马鞍山、枣庄等10个重点板块市场，23Q1-3，公司省外加速增长，实现收入6.05亿元，同比+40.42%。

　　公司治理结构先进，激励充分激发活力

　　早在21世纪初，公司控股股东就认识到经营层持股对提升经营业绩的显著作用，开启经营层持股的范例，截至23H1，公司董监高持股合计8.84%。22年10月，公司股票期权激励落地，激励对象涵盖公司董事、高管、核心技术人员和管理骨干共334名。若全部行权完成，公司所有现任高管将均持有公司股份。

　　投资建议

　　我们预计公司23/24/25年归母净利分别为31.51/39.44/49.28亿元，增速为25.89%/25.16%/24.97%，对应2月19日PE 20/16/13倍（市值625亿元），给予“买入”评级。

　　风险提示

　　省内竞争加剧风险、省外扩张不及预期风险、食品安全风险。