华金证券-证券公司债券投资分析-240415

　　证券行业对于融资的需求很大程度上受政策指引方向、融资政策支持力度、业务发展规模、监管考核影响。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2012-2021年，证券公司总资产头部集中（CR5）度提升，但净资产、净资本集中度有所下降，或反映出中小券商在差异化、精品化发展思路下，积极补充资本。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　近年来券商外部评级中枢明显上移，带动各品种加权发行利率均整体下行，收益率亦同步走低。由于券商次级债的条款设置相对灵活，尤其相对银行次级债没有减记或转股的强制要求，而且银行次级债不得含有利率跳升、赎回激励条款，券商次级债则可以灵活设置。两相比较下，银行次级债次级属性相对更多，条款溢价相对较低。从收益率中位数走势来看，尽管在资产荒背景下各品种收益率均走向收敛，但券商永续债仍有一定溢价空间。

　　证券公司五大主要业务近年来整体承压，轻资产向重资产转型不易。从证券公司ROE来看，在2014-2015年牛市行情和杠杆叠加之下出现明显提升外，其余时间均处于一般水平。上市券商和非上市券商差距水平在2016年后逐步拉大，近年来又快速回落。尽管券商上市比例不断提高，融资渠道有所扩宽，但风险指标对证券公司整体的经营扩张进行了有效约束。更重要的是，从宏观角度，自2016年中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行并提出三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒后，除了疫情冲击扰动，政策取向没有发生任何改变。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，直至2023年5月持续低于实体部门，但此后连续9个月（2023年6月-2024年2月）超过实体部门，在金融让利实体的政策环境下，上述情况很难延续。事实上，最新的数据显示，2024年3月，金融机构负债增速已经重新回落至实体部门下方。我们认为在当前的监管政策导向下，证券行业整体短期内较难通过直接增加杠杆大幅提升盈利水平。在内生性发展力量有限的情况下，重组并购有望成为证券公司提升整体实力、实现跨越式发展的重要途径。2023年10月中央金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”、“完善机构定位，支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石，严格中小金融机构准入标准和监管要求，立足当地开展特色化经营”。未来证券公司合并重组的概率预计将会有所提升。

　　证券公司债券投资包括以下几个重要因素：1、股东/实控人情况。需关注股东/实控人信用风险传导。2、监管处罚。证券公司受监管处罚可能对展业、承揽业务、发展客户造成不利影响。3、风险控制指标。证券公司监管指标风险较低，且中小券商略优于头部券商，安全边际相对更高。4、经营状况。五大业务中，我们认为各项业务收入更为均衡的证券公司安全边际更高，尽量规避对单一业务尤其是自营业务过于依赖的主体。5、品种条款溢价。次级债、永续债、公司债、短融当前收益率均处于相对低位，普通公司债券与同期限等级城投债相比利差开年以来已大幅收窄。次级债由于条款较为灵活，且相对永续债发行主体较为丰富，主体等级分布更为宽泛，性价比相对更好。6、重组并购机会带来重定价机会。

　　风险提示

　　1、宏观经济、监管政策变化超预期；

　　2、证券公司信息披露不完整，部分证券公司未披露相关数据指标可能造成统计口径偏差；

　　3、部分预测基于历史和现有政策，未来政策变化超预期可能导致预测和实际产生较大差异；

　　4、对证券公司及政策评价可能存在主观性；

　　5、证券公司与证券市场高度相关，经营状况受市场波动影响较大；

　　6、其他不可抗力因素导致信用风险事件等。