东方证券-环保行业高股息策略系列报告（二）：绿证交易、热电联产开新源，看好垃圾焚烧分红潜力-240315

　　核心观点

　　垃圾焚烧市场趋于饱和，竞争加剧，企业多元化发展。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】垃圾焚烧发电属于基础民生行业，需求稳定，对经济周期波动的敏感性相对较低，盈利能力受能源、基础性生产资料价格的波动性影响较小。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）随着行业快速发展，城镇垃圾焚烧量在无害化处理量中的占比在2020年首次突破50%，至2022年已经达到75%。我国城镇生活垃圾焚烧处理能力已日趋饱和，新增市场空间有限。从招投标数据来看，2019-2023年间，新增中标的垃圾焚烧项目逐年减少，2019-2023年新增中标规模分别为12.7、7.4、5.7、4.1、2.6万吨/日。与此同时，市场竞争加剧，2022年，废弃资源综合利用业国有控股企业以6.7%的企业数量占比，持有17.9%的资产规模行业集中度相对较高，大型国有企业规模化、集约化发展。并购、投资、设备销售，中国垃圾焚烧企业多路径出海征战，主战场包括东南亚、欧洲、美洲等。

　　绿证交易、热电联产开新源，垃圾焚烧盈利水平保持较高水平。在国补政策调整的大背景下，随着存量项目逐步接近运营15年或82500小时的国补上限，以及新增项目竞价上网的逐步开展，垃圾焚烧发电收入的下降趋势已然显现。但在绿证交易正式落地，以及垃圾焚烧企业在热电联产方面的探索，能在一定程度上对冲国补下滑或退出造成的影响。根据我们的测算，在绿证价格达到90元/个、燃煤标杆电价0.5元/千瓦时的情景下，国补完全退出后，含绿证收益的垃圾焚烧项目发电收入较国补退出前仍能有9%的提升。热电联产方面，经过我们测算，在燃煤标杆电价0.3-0.5元/千瓦时的测算范围内，售热单价超过50元/GJ，即可使热电联产工况更具经济性。垃圾焚烧项目有望保持较高的盈利水平。

　　现阶段垃圾焚烧企业承诺分红比例不高，但分红能力及意愿均较强。我们整理了垃圾焚烧行业部分上市公司近五年的股息率以及年度现金分红比例情况。其中，军信股份、首创环保等标的股息率较高。而从分红比例来看，首创环保分红政策要求的最低分红比例达到可分配利润的30%，近五年均按照政策要求进行分红。其他企业章程中要求的最低分红比例一般为可分配利润的10%，而从近五年的实际分红情况来看，所有企业都能按照章程进行分红，大部分企业在多数年份中的实际分红比例也是大幅高于其政策要求的最低比例10%，显现出垃圾焚烧企业即便在有较多资本开支的情况下，依然有较强的分红能力及意愿。上海环境近五年分红比例持续上升，光大环境、粤丰环保、瀚蓝环境等近五年分红比例稳定。

　　投资建议与投资标的

　　虽受到补贴政策调整影响，但在绿证交易及热电联产的开源带动下，垃圾焚烧项目保持相对较强的盈利能力。再加上新增市场空间趋于饱和，资本开支强度将有望下降，使得垃圾焚烧公司具有较强的分红能力和意愿，且预期相对稳定。在当前整体投资回报率下行的宏观背景下，高分红标的策略有望提供相对稳定的股息现金流。

　　建议关注固废盈利能力强、投资新能源新材料赛道的大型民营垃圾焚烧龙头伟明环保(603568，买入)；水务、固废均衡发展的全能型重资产环境集团首创环保(600008，未评级)、瀚蓝环境(600323，买入)；运营稳定、资本开支减少、现金流良好的上海环境(601200，未评级)；新增项目规模减少，运营稳定的区域型国有垃圾焚烧运营平台三峰环境(601827，未评级)、城发环境(000885，未评级)；运营稳定、分红比例高的高股息率民营垃圾焚烧标的军信股份(301109，未评级)。

　　风险提示

　　国补政策调整影响超预期风险；绿证交易政策落地不及预期风险；热电联产推进不及预期风险；假设条件变化将影响测算结果风险；分红水平不及预期风险