华西证券-太平鸟-603877-去库存毛利率下滑，但加盟店效提升-240416

　　事件概述

　　2024Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为18.06/1.59/1.08/0.08亿元、同比下降12.92%/26.92%/39.22%/94.36%，收入符合市场预期、扣非净利低于市场预期，扣非净利率6%、同比下降2.6PCT，我们分析主要由于23Q1公司在控折扣下毛利率大幅提升、而24Q1公司清理尾货毛利率下降。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】非经常性损益主要为政府补助0.58亿元，同比增加32%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）经营现金流低于归母净利主要由于应付减少。剔除资产减值损失后归母净利/扣非归母净利分别为1.84/1.33亿元，同比下降30%/41%。

　　分析判断: 

　　收入下降和门店调整有关，加盟店效增长，乐町降幅最大。（1）分品牌看，各品牌均下滑，男装降幅最低。女装/男装/乐町/童装/其他收入分别为6.51/7.70/1.34/2.26/0.15亿元、同比下降12.98%/5.64%/37.50%/9.18%/56.37%；店数分别为1430/1370/314/548/9家、较年初净关28/0/26/5/1家、同比减少16.8%/5.5%/37.5%/18.0%/-350%；（2）分渠道看，直营降幅最大，加盟微增，主要受店效增长驱动。直营/加盟/线上收入分别为8.51/4.31/5.16亿元、同比下降22.18%/-2.33%/6.08%，线上下降我们分析和公司去库存接近尾声有关。24Q1总店数为3671家（直营/加盟分别为1144/2527家、同比下降14.1%/16.0%）、较年初净减60家（直营/加盟净减31/29家），推算24Q1单季直营店效（74万元）/加盟单店出货（17万元）、同比增长-9%/22%。

　　加盟毛利率大幅下降主要由于清理尾货。24Q1毛利率为55.26%、同比降低4.74PCT：（1）分品牌看，女装/男装/乐町/童装/其他毛利率分别为54.03%/59.70%/43.12%/55.71%/6.55%，同比下降7.38/2.86/9.64/1.99/36.51PCT；（2）分渠道看，直营/加盟/线上毛利率分别为71.06%/36.87%/45.27%,同比下降-1.51/12.21/4.89PCT。

　　Q1净利率降幅低于毛利率主要由于减值损失减少及其他收益增加。24Q1公司扣非净利率为6%、同比下降2.6PCT。从费用率来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为35.88%/8.97%/2.22%/0.69%、同比增加0.34/-0.08/0.31/0.02PCT；其他收益占比增加1.1PCT；资产及信用减值损失/收入同比下降1.05PCT；所得税占比下降0.81PCT。

　　存货改善显著，周转天数下降。24Q1公司存货为13.68亿元、同/环比下降27%/9%，存货周转天数为160天、同比减少57天，且从年报中体现出显著的结构改善、1-2年的存货品占比增加。公司应收账款为4.30亿元、同比增长4.3%，应收账款周转天数为23天、同比增加3天。公司应付账款为6.46亿元、同比下降28.7%，应付账款周转天数为89天、同比减少34天。

　　投资建议

　　我们分析，整体来看，公司最差时候已过：1）23年去库存指标表现较好；2）产品线变革推进，加回品质线效果预计未来将得以体现；3）控折扣带来毛利率显著提升，叠加公司坚定推进组织变革，23年主动关闭大量低效门店，降本控费也取得一定效果，24年随着收入回暖有望带来较大利润弹性，但24年复苏斜率仍取决于加盟开店意愿（乐观假设200家，假设恢复至20年水平）、线上新渠道挖潜、线下新渠道如奥莱等发力。

　　维持此前盈利预测，预计24/25/26年收入86.20/97.53/109.35亿元；预计24/25/26年归母净利为6.03/7.29/8.64亿元；对应24/25/26年EPS 1.27/1.54/1.82元，2024年4月15日收盘价16.66元对应24/25/26年PE分别为13/11/9倍，目前估值处于底部区间，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　离职高管减持风险；休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。