光大证券-2024年6月14日利率债观察：须关注债券市场的波动-240614

　　1、22Q4债市调整一瞥

　　2018年初至今我国债券市场已大大小小地经历过多轮涨跌。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】上一轮较为明显的下跌出现在2022年第四季度。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2022年9月10Y国债收益率均值为2.67%，12月的均值已升至2.87%，三个月内上行了20bp。

　　债券收益率上行引发了银行理财和公募基金等资管产品净值的下跌。2022年第四季度，短期纯债型基金、中长期纯债型基金、混合债券型一级基金和混合债券型二级基金年化后的复权单位净值增长率皆是负数，依次为-0.10%、-1.21%、-3.81%和-5.20%。

　　与基金净值下跌相伴的是基金份额的缩水。2022年第四季度末，短期纯债型基金、中长期纯债型基金、混合债券型一级基金和混合债券型二级基金的份额分别较当年第三季度末减少了35.2%、5.7%、15.8%和9.7%。

　　在某些时候，基金等资管产品的净值下跌和份额减少之间存在一种相互增强的反馈机制。首先，资管产品净值的回撤导致了资管产品份额被持有人赎回。接下来，为了应对赎回和止损，资管产品的管理人不得不处置其所持有的资产，其中公募基金的经理会卖出债券等资产，银行理财产品的经理会卖出债券并赎回公募基金份额。管理人处置资产的行为进一步导致了债券收益率的上行。以上过程我们称之为“净值下跌-赎回”的负反馈。这样的负反馈并不会改变市场运行的中长期趋势，但其短期影响较大，甚至有诱发市场失灵的可能。

　　2、22Q4债市调整的深层次思考

　　基本面视角：债券收益率的走势在很大程度上取决于投资者对于经济基本面的预期，2022年第四季度的债市调整亦主要是因此。

　　估值面视角：2022年第三季度债券市场的估值已明显偏贵，这也是该年第四季度出现调整的重要原因。2022年9月，10Y国债收益率的均值为2.67%，低于同期MLF利率8bp。2022年9月5YAAA-级银行永续债与5Y国债之间的利差为69bp，在当时看来已属于历史最低水平。

　　供需面视角：“资产荒”是驱动2022年第四季度收益率下行的直接原因，也是那时较多投资者笃定未来收益率还将继续下行或是低位运行的主要逻辑。不少投资者认为，由于市场中还有大量待配置资金，那么一旦收益率出现了上行的苗头便会有资金将其再度“买”下来，所以收益率也就不会真的上行。但实际上，“资产荒”的逻辑可以很好地对过去进行解释，但对未来的预测能力并不强。

　　情绪面视角：在牛市阶段，投资者往往会不自觉地强化利多因素的重要性，也往往看不到利空因素。一旦市场调整之后，投资者又会过度强调利空因素。例如，2022年第三季度，投资者普遍认为收益率会进一步下行，很少有人预期到四季度其会大幅上升。在四季度收益率上行后，投资者又陷入到收益率会无限上行的焦虑之中。

　　3、当前和22Q4调整前颇有几分相似之处

　　当前的债券市场和2022年第四季度调整之前有着不少相似之处。也许，此时投资者更需关注债券类资产的价格波动风险，守护好“钱袋子”。

　　4、风险提示

　　不理性的预期引发市场快速波动。