光大证券-2024年6月19日利率债观察：预期引导的好处-240619

　　1、预期引导的好处

　　构建现代货币政策框架的一项重要内容，是央行能够把政策考虑和未来展望，及时与市场和公众进行比较透明、清晰的沟通。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】透明度提高后，政策的可理解性和权威性都会增强，市场对未来货币政策动向会自发形成稳定预期，合理优化自身决策，货币政策调控就会事半功倍。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）近年来，人民银行在制定和执行货币政策的过程中，不断改进预期管理，形成了科学有效的货币政策预期管理和引导机制，提高了中央银行的透明度和公信力。

　　自今年4月以来，央行已通过《金融时报》等媒体对长债、超长债的走势进行了多次预期引导，效果较为明显。例如，4月23日晚间“金融时报”微信公众号发表题为《【重磅】中国人民银行有关部门负责人接受〈金融时报〉记者采访：长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内》的文章，强调“投资者需要高度重视利率风险”。文章一经发出便迅速止住了前段时间长期、超长期债券收益率快速下行的趋势。

　　部分投资者认为，央行在每次进行预期管理后，债券收益率皆应立刻大幅上行，否则就是预期管理的失败，会损害央行的公信力。我们认为该观点有待商榷。投资者群体的预期具有独立性，部分人对央行的引导敏感一些，部分人的反应相应地滞后一些，这是正常现象。也正是因此，央行的预期引导可以淡化市场中的羊群效应，避免市场出现快速、剧烈的调整，有利于市场的平稳运行。

　　2、我们的建议

　　针对一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，在2024年6月3日的报告《“非银有钱”是否能持续？》中我们曾指出“当前可以在维持DR007相对稳定的同时增强对于R007的主动调控。DR是货币市场的基准利率，该利率的平稳运行可以向金融市场参与者释放出清晰的信号。R007并非市场基准利率，其与10Y国债收益率的相关性强且非债券市场参与者对其的关注度有限，此外现阶段R与DR之间的利差也确实过低。鉴于此，R007的稳健回升既有利于推动长期国债收益率回至舒适区间，也不至于扰乱金融市场参与者的预期，更不会影响到作为信用派生主体的银行贷款的定价。”在2024年6月18日的报告《略论赚钱效应与赛马机制的风险》中我们曾指出“潜在的投资资金规模（或说是额度）会在赛马机制的作用下在不同投资者个体之间转移。”当债券收益率下行时，激进型投资者的业绩相对较好，有利于其获得更多的增量资金，保守型投资者的业绩低于激进型投资者，其所管理的资金有可能会被客户重新分配给激进型投资者。在牛市后期，这样的赛马机制容易使市场整体的投资风格过度激进、放大债券市场的波动。

　　非银主体的数量颇多，逐一关注需耗费较多监管资源。不过，非银主体所管理资产的来源（或说是“大客户”）相对集中，且这些“大客户”可以平衡好功能性和盈利性的关系，坚持功能性是第一位的。鉴于此，可以督导“大客户”管控好非银主体的投资行为，及时校正和阻断金融市场风险的累积：一方面，“大客户”应避免不合理的赛马机制影响金融机构和市场的健康性；另一方面，“大客户”在委托资金时应对组合久期、长债占比等指标进行必须的限定。

　　3、风险提示

　　不理性的预期引发市场快速波动。