天风证券-煤炭开采行业煤电一体化专题：估值改善和ROIC如何平衡？-240120

　　煤电一体化背景：煤炭企业2021年以来利润和现金流超出预期，而电力企业亏损面较大。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】当前煤电亏损，煤电资产估值相对较低，且可以降低公司对煤价的风险暴露，所以我们认为煤炭企业亦有进军煤电的积极性。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）中国神华、中煤集团以及新集能源，陕西能源、苏能股份、电投能源等都在开展煤电一体化布局。

　　对煤企影响：

　　正面因素：1）减少风险补偿。因为产业链一体化降低煤价波动风险，那么估值模型中投资者可能需要的风险补偿会有所下降。2）拉长资产久期。资产久期与能源品种有关，因碳中和下的化石能源存在达峰问题，煤炭久期小于石油、燃气和电力。煤炭企业布局可再生，以及深度调峰的燃煤电厂，有助于提升资产久期。

　　负面因素：存在投资ROIC的担忧。毕竟煤炭是高ROE资产，电力（包括火电和新能源）目前是低ROE资产。以及未来新能源装机增速较快的话，风电光伏上网消纳问题可能影响发电小时和投资回报率；煤电深度调峰需求也可能影响发电小时。投资于煤电和新能源发电的ROIC具有不确定性。

　　观点：总体看好煤企向下游一体化，布局电厂方向，改善煤企估值。同时我们认为，投资电力应考虑回报率问题，和对分红能力是否有影响。因此，在煤电一体化大背景下，看好中国神华（稳定且持续的推进一体化，且资本开支不影响分红能力）；关注陕西能源（原本一体化程度就比较高，且布局煤电深度调峰能力，未来有望从电价市场化中获益）。

　　风险提示：1）尽管我们对未来一个阶段的煤价有信心，但是没有布局一体化的煤炭公司，仍然面临远期价格波动风险；2）布局一体化的公司，需要关注投资进度，以及是否影响分红的风险；3）可再生能源发电的市场化上网，或面临投资ROIC不确定性。