华安证券-当信用牛市出现短期波动-240416

　　城投债牛市出现短期波动

　　1）认购：抢券行情再起，结构性存在分化。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】截至4月12日，4月当月样本债券平均认购倍数为3.16倍，较3月环比提升约0.72倍，但部分中低等级城投债收益率不断创下历史新低，利差显著较薄，充足的利差保护已然不再，市场对该部分资产的偏好悄然改变。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　 2）利差：低等级小幅回调，长久期继续压缩。当前1年期城投债的收益率已处于阶段性的底部，估值脆弱性提升；而在3年期方面，AA(2)及以上债券出现持续回调，也已处于阶段性底部，但AA-为代表的低等级城投债券仍未见底，继续处于压缩区间，3月至今已下行约30bp左右。

　　3）成交：3月以来低估值成交占比回升。2023年Q4以来，低估值成交比重大幅缩量，至11月中下旬达到阶段性低点，随后开始出现回升，截至4月12日当周录得55%，各隐含评级低估值成交占比均不同程度提升，其中增长幅度较高的省份包括河北、云南、重庆、四川与山东等地。

　　如何看待城投债牛市中的结构性分化？ 

　　整体而言，化债行情仍在愈演愈烈，但也呈现出结构性分化。二级市场方面，中高等级债券继续处于低位震荡态势，而低等级债券利差则在横盘后继续压缩；从一级市场来看，城投债供给继续处于相对低位，一定程度上加快了利差压缩的步伐，但由于较低的利差保护，当前市场仍在选择性下沉寻求收益，在低等级方面不愿意做过多的久期放松。

　　从近期表现来看，近两周市场止盈情绪相对较强，出于防范估值风险的考虑，部分投资者选择抛售此前持有的弱资质债券，将资本利得兑现，同时对高等级债券进行增持，并通过久期策略寻找收益，这也是当前高等级中长久期城投债在一级市场中体现出火热认购情绪的主要原因。

　　后续来看，从近期披露的经济数据来看，当前实体经济的复苏势头尚不明朗，债券市场仍处于多空信号交织的阶段，因此我们认为：

　　①对于风险偏好较低的机构而言，考虑到估值波动风险，当前可以部分止盈，并调仓为高流动性品种，同时继续采取久期策略，在高等级中长久期品种方面寻求收益；

　　②对于风险偏好中等的机构而言，从兼顾流动性与挖掘收益的角度考虑，当前应当持续提升高短久期债券的比重，同时在中等久期（3至4年）方面进行信用下沉，依靠利差压缩的确定性获得短期收益，但需要注意及时止盈，防范估值波动风险；

　　③对于风险偏好较高的主体而言，则主要取决于对后续债市的中长期走势预期，如果预期债市仅出现短期估值波动，则可以继续挖掘票息资产，并在久期方面寻求票息收益，依靠高利差保护抵御估值回调，但若预期债市出现长期回调，则不建议继续下沉，宜调仓为高流动性品种。

　　风险提示：城投债技术性违约风险，数据来源失真风险。