国元证券-行业比较（四）：财政支出视角下的行业选择-240326

　　核心观点：

　　我国历史上财政支出占GDP的比重于2015年发生了显著的拐点。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】分税制改革后的中央和地方财政收入基本持平，但地方支出占绝大部分。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　利用匡特似然比检验发现财政支出对行业营业利润的支持力度在不同时段存在显著差异，各个行业的结构性断点集中分布在2013和2016年。

　　总财政支出对行业的影响：

　　（1）对美容护理、综合、社会服务、传媒营业利润几乎无影响；

　　（2）对轻工制造、纺织服饰、商贸零售，机械设备在断点前后支持力度差异不大；

　　（3）对房地产、交通运输、基础化工、食品饮料、医药生物、电子、公用事业、建筑材料、环保的支持力度在断点后增强；

　　（4）对钢铁、石油石化、煤炭、综合、有色金属、农林牧渔支持力度在断点后减弱。

　　基建支出对行业的影响：

　　（1）对商贸零售、美容护理、综合、社会服务、纺织服装、传媒营业利润几乎无影响；

　　（2）对房地产、交通运输、医药生物、电子、建筑材料、公用事业、建筑装饰支持力度在断点后增强；

　　（3）对钢铁、石化、机械设备、煤炭支持力度在断点后减弱。

　　分项支出对行业的影响：

　　（1）教育支出是针对义务教育的，具有非盈利性特征的，对教育行业无影响；

　　（2）文体旅支出对酒店餐饮，旅游景区的支持力度在2016年后下降；

　　（3）科学技术支出和卫生健康支出对医药生物的支持力度均在增大；

　　（4）节能环保支出对环保和公用事业的支持力度均在增大。

　　未来财政政策的指向性：

　　（1）从政府官方表态看：财政一要聚焦民生保障，兜底线、增福祉，二要发展新质生产力，培育新兴产业，先立后破；

　　（2）从政府对行业补助角度看：财政对电子的补助占比较大且在持续上升，汽车可能已经过了大力扶植时期；

　　（3）从分项支出看：基建仍然是总支出中最为重要的部分，但新基建将取代地产钢筋水泥；医疗支出，科学技术支出所占比重在边际上开始上升。

　　我们认为未来财政在总量上很难再大幅度发力，原因如下：

　　（1）政府职能的加速转变要使得市场在资源配置中起决定性作用。政府要更加尊重市场经济一般规律，最大限度减少对市场资源的直接配置和对微观经济活动的直接干预。

　　（2）理论上看，根据蒙代尔-弗莱明的模型，扩张财政政策在固定汇率制度下有效而在浮动汇率制度下无效。

　　（3）根据一些学者的研究，我国财政政策的挤出效应严重，对扩大内部总需求无益处且政府投资产出弹性在下降，产出的边际贡献率也在降低，盲目扩大财政支出容易引起资源浪费。

　　因此，我们认为未来财政支出更多是结构性变动带来的行业机会，在以上分析的基础上，我们看好财政对公用事业，交通运输，电子、医药生物的支持力度。

　　风险提示：

　　财政政策力度偏弱，模型数据数量较少导致经济意义上的解释能力偏弱，过往财政统计口径发生了变化，政策方向性的变化，外部环境的不确定性