国元证券-行业比较（三）：投融资领先的理想与现实-231025

　　报告要点：

　　在《行业比较（二）：各行业生命周期》中，我们有进行一个假设，“行业内部对行业整体的情况具有极高的敏感性，其投融资行为是理性且领先于利润发生的，具有前瞻性”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本文对此前瞻性的猜想是，如果公司要开展一个项目，一般先需要筹资投资，再从事购买设备、技术研发等活动，然后再进行生产，所得产品在售出后可以获得销售收入。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）按照正常的项目流程情况来说，投融资是领先于利润发生的，即使发生亏损，也不过是收入不抵成本，无法提前于投融资。我国上市行业总市值的73.8%由第二产业构成，绝大多数行业理应符合这一规律。

　　从图像看，有房地产，电子，综合，医药生物，轻工制造，美容护理，商贸零售，社会服务，电力设备，通信，机械设备11个行业符合投融资领先营业利润的特征。对于不符合此特征的行业，我们的猜想如下：

　　（1）以石油石化，钢铁，有色金属，煤炭为代表的上游产业和以公用事业，交通运输为代表的公共服务产业涉及关系国计民生，具有明显战略意义，其组成主要以国有控股企业为主，投融资行为的目的并非单纯为了谋取利润，不具备典型的市场行为特征。

　　（2）在一般市场竞争性行业内，竞争环境越充分，投融资领先利润发生的表现就越强。比如低行业集中度的行业机械设备，轻工制造，电力设备较高集中度食品饮料，家用电器，纺织服装的投融资领先营业利润发生的表现

　　（3）信息透明度不高的行业，投融资对营业利润的领先性表现性也不强，如国防军工。

　　根据以上分析可总结出一个观点：在信息透明的情况下，一个行业中的玩家性质决定了该行业是否遵循投融资领先利润的规则，而市场本身的自由竞争程度决定了行业在多大程度上遵循该规则。

　　在以上分析的基础上，我们通过一个统计方法进行测算，得到了行业具体的领先年份：电子1年，医药生物1年，轻工制造0.5年，商贸零售0.5年，社会服务0.5年，电力设备0.5年，通信1.5年，机械设备0.5年，与肉眼的观察基本相符合。（具体见附录）

　　从宏观与微观两个视角解读领先年份：

　　（1）从宏观的角度看，具有重资产（（固定资产+在建工程）/总资产））属性的行业领先年限普遍较长，轻资产行业领先年限普遍较短。例如传统的制造业，采矿业，具有公共属性的行业：基础化工，钢铁，领先年份分别为2年1.5年，其重资产率（（固定资产+在建工程）/总资产）均达到了40%以上，分别为45.3%和53.5%。公用事业的重资产率为65%，领先年份为2.5年，交通运输重资产率为41.9%，领先年份为1年。轻资产行业例如机械设备，建筑装饰，商贸零售等，重资产率分别仅有18.6%、6.7%和15.5%，行业领先年份为0.5年。

　　（2）高技术产业引领的行业领先年限较长。例如计算机，医药生物，在兼具轻资产特征的同时，其领先年限分别为1.5年和1年。传统汽车行业同样也具有轻资产的特征，但在当前智能化时代的背景下，其领先年份测算也约为1.5年左右。

　　（3）由此可以推断：传统的重资产行业由于其项目建设期长，其从规划到建设，再到落地所需要的时间也长，因此相较于轻资产行业，其行业领先年份也体现较长。对于以科技为导向的行业，虽然其建厂投产的需求不高，但是其技术研发过程也较长，需要一定的时间才能取得成果。从当前产业逐步转型的角度来看，未来行业提前布局的前瞻性活动会越来越多，行业领先年份也应该会逐步拉长。

　　（4）具有国家规划性质的行业，政策依赖性较强的行业领先年份较长。例如通信、交通运输、环保。

　　（5）从微观的角度看，行业内领军公司的项目建设期能为计算出的行业领先年份做出有力支撑。以房地产头部企业万科的《2017年年度报告》为例，在其第193页存货——再建开发产品中，抽样100个楼盘项目的平均年限约为1.476年，与计算出的1.5年领先年份相符合。

　　为了使本文的发现具有可落地性，我们设计了一个简单策略：

　　（1）基于领先年份和投融资同比边际改善的两个条件的申万行业策略组合：自2019年6月来跑赢上证基准的概率为87.5%，仅于2022年1-6月跑输大盘。其中策略累计收益达到41.68%，年化收益率达到8.9%，最大回撤为16.93%。

　　（2）在（1）条件的基础上，提取肉眼观察也符合领先特征的行业组成新的策略组合（有形组，具体行业详见报告要点2.）：自2019年6月来跑赢上证基准的概率为87.5%，仅于2022年1-6月跑输大盘。其中策略累计收益为71.58%，年化收益率达到13.96%，最大回撤仅为13.56%

　　有形组较全行业组在组合盈利和控制回撤方面有明显提升，因此我们认为领先年份，投融资同比边际改善，以及图像判断均是有效的。

　　风险提示

　　部分行业统计数据量较少导致概率统计可能无实际意义，基于历史信息估计，模型不稳定