财信国际经济研究院-2023年中期宏观策略报告：平稳修复，徐徐图之-230708

　　投资要点：

　　全球经济：核心通胀韧性与金融脆弱性并存。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】全球经济复苏之路曲折且漫长，面临罕见的通胀韧性与金融脆弱性并存格局。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）在货币紧缩压制需求效应显现、金融体系压力加大信贷放缓、地缘政治关系紧张约束经济增长等影响下，全球经济增速将放缓；但由于劳动力市场紧张、消费信心提升、服务业恢复态势较好、能源危机影响低于预期等，全球经济有较强韧性，主要国际组织最新预测值均值上调幅度达到0.3%。通胀方面，有收入支撑的服务业需求向好，主要发达经济体剔除食品和能源价格后的核心通胀韧性强，其央行维持高利率的持续时间可能超预期，而高利率环境将使其国内银行体系再次出现脆弱性、非银行金融机构风险可能达到系统重要性水平、房地产市场继续调整等，宏观金融稳定风险提高，货币政策将不得不行走在价格稳定和金融稳定的“最后一公里钢丝绳”上，挑战难度大于2022年抗高通胀的第一阶段。

　　国内经济：消费引领内需回升，增速"前低中高后稳"。我国正处于经济恢复和产业升级的关键期，要在短期稳增长和长期高质量发展中取得平衡，平稳恢复是今后一个时期的主基调。上半年经济最突出特征是总需求不足、恢复基础不牢，具体表现为四大特征：一是民间投资严重滞后于全部投资；二是房地产拖累需求明显；三是居民多储蓄少消费；四是需求不足和信心不足在价格上表现为低通胀。预计下半年经济呈平稳恢复态势，但恢复力度仍低于疫情前同期水平，全年GDP增长5.3%左右。一是国内消费潜能释放仍面临“就业-收入消费”循环恢复偏慢的制约，但服务消费修复空间大，且政策加码有望助力薄弱环节恢复，消费增速或总体维持平稳，预计全年社零约增长8-11%。二是地产拖累，基建制造有支撑，投资增速稳中趋降。房地产投资受制于弱预期、弱需求、民营房企融资难等供需两端制约，或延续负增长，预计全年增长-8%左右；基建投资受益于资金和项目均有政策加力提效支撑，短期增速有望维持高增，预计全年约增长8%；制造业投资将继续受政策和金融支持，但盈利走弱、企业去库存和高基数制约仍在，预计全年中枢回落至5%左右。三是受欧美经济“浅衰退”、高基数效应减弱、出口份额有支撑等因素的影响，下半年出口增速降幅或不大，预计全年中枢在-2%左右。

　　国内通胀形势：低位回升，难言通缩。CPI方面，国内需求不足、猪肉拉动作用减弱，均不利于CPI同比中枢的回升，但服务价格上涨空间大、国际油价拖累作用减弱，中性情况下预计7月份CPI同比探底年内低点，随后将步入回升通道，下半年中枢约增长0.5%左右，全年约增长0.6%。PPI方面，翘尾因素大幅回升决定PPI同比或见底回升，但受全球经济放缓、国内房地产需求低迷影响，新涨价因素缺乏大幅上行基础，预计从7月开始降幅逐渐收窄，下半年中枢在-2.7%左右，全年约增长-3%。

　　国内政策展望：宽松边际加力，不搞强刺激。货币方面，预计由观察期进入边际宽松期，不排除继续降准、降息，结构性政策工具继续发力可期，但今年5%的GDP增速目标完成压力不大，政策力度或以托底经济为主，强刺激的概率小。财政方面，预计下半年政策将加力护航经济平稳恢复，加力呈现出“先提速、后加量”的特征，即优先加快落实已出台存量政策工具如专项债券、减税降费等，随后根据经济形势变化出台增量政策，财政贴息和政策性金融或为主要抓手；同时结构上政策将更加注重增强效能和化解风险，继续聚焦“三保”和高质量发展领域发力。

　　大类资产配置：谨慎乐观，适当增配A股、黄金。展望下半年，国内外不确定性因素仍多，但国内政策托底经济筑底恢复，海外高利率拖累经济放缓的大方向较为清晰，加上当前市场悲观预期已降至冰点，大国博弈和经济转型背景下结构性机会犹存，未来对国内资产表现或不必过度悲观。具体到配置上，预计A股筑底震荡回升可期，方向看好低估成长（半导体、创新药）、中特估（资源类、通信类国企）和高端制造等领域；债市维持标配，三季度博弈机会犹存，四季度风险增加；商品方面大概率维持偏弱格局，但黄金获胜概率增加，建议适当增配